申万宏源-2023年大宗商品配置策略展望：周期回报收敛，对冲价值仍在-221215

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　　主要结论
　　2021~2022年，大宗商品连续两年领涨大类资产，从全面上涨到分化加剧，从绝对收益到相对收益，对传统股债组合形成较好的对冲作用。2021年海外疫后修复叠加美联储宽松，股涨债跌，商品全面上涨。2022年年初俄乌冲突爆发全球滞胀压力陡增，股债双杀，商品一枝独秀。随后在基本面下行和流动性紧缩的双重压力下，股债继续走弱，美元走强，商品开始分化。从资产配置的角度来看，商品今年与股债的负相关性明显增强，形成了较佳的对冲组合波动作用。
　　从投资时钟看，随着欧美经济从滞胀逐步走向衰退，加息周期进入尾声阶段，大宗商品的吸引力将边际回落。持续的高油价带来的通胀压力、全球央行不断紧缩的利率上行以及美元走强导致美国经济生产成本不断提升，实质性侵蚀美国实体需求，后续海外将逐步进入衰退周期。目前欧美制造业出现累库现象+终端需求继续下行，去库存压力将进一步拖累工业需求。但是海外服务消费韧性较强，服务业薪资水平仍在环比向上，并且收入增长正逐步替代储蓄成为消费主要来源，需要劳动力市场进一步松动（失业率回升）才能缓解压力，未来美国经济陷入真实衰退的概率正在上升，大宗商品需求侧面临下行压力。不同于以往周期，2023年中国经济复苏一定程度上将对冲海外衰退，而能源长期资本开支不足以及全球供应链重构等供给侧约束下，本轮大宗商品回落幅度相较于以往衰退周期或更温和。2023年在房地产“三支箭”刺激作用下，“保交楼”将推动地产竣工边际回暖。随着居民逐步适应防疫措施优化后，中国居民购买力释放将带来增量的消费和出行需求，一定程度上缓解海外经济下行对商品需求的冲击。另外，后疫情时代中“逆全球化“浪潮兴起，各国产业链回流导致商品库存周转率下降。而地缘政治风险上升也带来长期原材料的“囤货”需求，预计本轮商品回落的幅度较以往经济衰退周期更加温和。
　　复盘美联储加息尾声周期大宗商品表现：1）加息节奏放缓阶段，美元指数维持强势，铜、油高位震荡，黄金继续磨底；2）停止加息至启动降息前，即利率维持高位阶段，美国经济需求进一步下行，铜、油往往冲高回落，市场对宽松预期的博弈情绪加剧，而黄金胜率明显上升；特别是金融危机后，全球超额流动性导致商品金融属性进一步加强，宽松预期发酵期的黄金胜率更高。3）进入降息周期后，美国经济往往已经陷入实质性衰退，需求萎缩主导铜、油进一步下行，实际利率趋势性走弱对应黄金更大的上涨行情。
　　展望2023年，需求侧下行压力尚未出清，铜、油等顺周期商品趋势性机会受限，黄金等逆周期商品机会增加。待美联储紧缩边界明确后，建议增配黄金；工业金属整体谨慎，但低库存背景下建议逢低做多；农产品寻找供给侧占优的结构性机会；供给格局清晰化后，建议逐步减仓能源。1）原油：伴随需求侧压力加大，油价波动中枢将有所下移。2023年上半年中国疫情政策优化后服务消费边际回升+欧美服务性需求有韧性支撑原油需求端，同时能源禁运政策落地+“OPEC+”主动管理油价决心已现导致短期供给偏紧，供需紧张下油价呈现高位震荡。2023年下半年页岩油释放+欧美预计陷入衰退引起全球需求大幅回落将导致油价进一步下行。2）工业金属：短期继续磨底震荡，静待紧缩政策转向。2023年全球工业生产仍有进一步下行压力+房地产投资端中期压力仍然较大导致需求侧整体偏弱+库存处于低位→铜价继续磨底震荡。3）黄金：海外逐步进入衰退周期，黄金中期的配置价值提升，特别是美联储确认宽松转向后的黄金上涨机会更大。随着美元流动性趋势性扩张，实际利率中枢下行，叠加战略储备需求增加，黄金估值中枢系统性上移。与以往实际利率回升幅度相比，本轮黄金跌幅较为温和。往后看，黄金在美国经济进入衰退期的前半段将迎来价格的主升浪，在美国经济深度衰退期间涨幅更大，而2023年黄金的主要下行风险来自于美国经济不断超预期。4）农产品：回归细分品种自身基本面。温和宏观周期波动对农产品影响较小，农产品将逐渐回归自身基本面影响，未来机会来自于各细分品种的供给变化；下行风险在于全球流动性紧缩持续+油价大幅下跌超预期。长期来看，配置商品资产能够有效优化组合收益风险比。本轮2020年以来的通胀与1970年代的高通胀有相似性，未来几年全球通胀波动中枢或上行，而CTA产品策略与传统产品策略相关性较低，将受益于大宗商品波动上升，为传统股债资产提供风险对冲价值。
　　风险提示：美国经济韧性超预期；美联储紧缩超预期