申万宏源-2023年A股投资策略报告：待东风起时，再决胜-221214

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　　一、2023年A股行情三阶段推演：1.春季躁动，仍是政策表述期，下行风险可控，后续政策预期发酵有望由点及面，由托底到进击。反弹行情未结束，蓄势后再出发。2.两会后，景气验证期，全球经济衰退主导A股基本面回落，周期项改善的方向非常稀缺，A股仍需震荡磨底。3.23Q2之后，从国别经济相对比较角度找机会。经济中强美弱，以中国居民适应新防疫措施为前提，要持续则依赖于新的经济增长点出现。疫后恢复兑现，足以支撑一波行情，但新增长点的线索并不清晰，2023年中行情可能不是牛市级别。
　　二、阶段一：已发酵的政策乐观预期是“点状的”，以托底为主。两会前，围绕着“大力提振市场信心”，政策预期发酵的重点可能是刺激政策和全局性推演，春季行情仍可期待。
　　房地产融资“第三支箭”，防疫措施优化“新十条”是相关板块近期最重磅的政策催化，对应房地产风险处置和疫后恢复进入政策效果验证期。但总体而言，两会前仍是政策表述期，景气验证不是主要矛盾，市场下行风险有限。思考后续政策催化的方向，我们提示，已发酵的政策乐观预期是点状的，以托底优化为主；全局性推演，经济刺激和转型发展政策是后续预期发酵的重点。下一阶段，围绕着“大力提振市场信心”，我们提示两条政策主线：1.调用居民高储蓄的政策必不可少，重点是防疫政策优化的落地执行，以及房地产需求刺激政策的堆积。2.延缓基建投资和制造业投资增速回落的压力也是必要的，重点是准财政发力，定向宽信用加码。这些方向后续政策落地有保障。在市场对政策布局做全局性思考的过程中，“大力提振市场信心”的政策目标将逐步实现，这足以支持春季行情。
　　三、阶段二：政策表述期终有时，景气验证期随之而来。美国是全球经济相对有韧性的国家，但2023年美国经济大概率也是逐步走弱的，复苏开启的时间不早于23Q4。对于中国来说，外需回落是持续的，内需有效改善前，A股基本面将承压。
　　政策乐观预期发酵是2023年春季躁动的核心线索。但两会后，景气验证期终将到来。讨论2023年的投资时钟定位，我们提示：美国是全球经济相对有韧性的国家，居民超额消费+制造业生产相对欧日恢复更强，是美国经济韧性的主要来源。但在全球需求向下，美国内需高位钝化的情况下，美国就业市场也已开始走弱，向衰退靠近的方向未变，只是尚未到确认衰退的程度。通过对美国历史衰退时间的复盘，我们推演，美国经济确认衰退的窗口在23Q2前后，而复苏开启的时间不早于23Q4，海外经济走弱可能贯穿2023全年。对于中国来说，外需回落是持续的，在内需有效改善前，2023上半年A股基本面难免承压。未来一段时间，A股上游周期和中游制造板块的主要矛盾是需求回落，盈利能力受压制，这样的特征已在A股2022三季报中得到了体现。
　　四、抗通胀能治标难治本。上游资本开支不足仍是全球性问题，高通胀的基础是供需矛盾，而不是货币超发。我们认为，鲍威尔不具备沃尔克那样根除通胀的条件，有必要适时转向宽松，兼顾美国经济的内在稳定性。中性假设下，美联储在23年3-5月结束加息，9-11月开始降息。历史复盘指向，美债收益率趋势性下行，春季躁动后第二波机会，可能从2023年二季度中后段开始。
　　美联储通过经济衰退换通胀平抑的导向正在见效。但我们提示，这一轮美联储抗通胀能治标难治本。全球油气资本恢复性增长，但绝对值依然在水位线之下(低于2014-15年水平)。A股上游周期资本开支已连续下行一年时间，指向2023年固定资产形成增速又将进入到一轮新的下行周期。高通胀的基础是供需矛盾，不是货币超发。我们认为，鲍威尔不具备沃尔克那样根除通胀的条件：1.沃尔克在1984-85年等来了水能核能渗透率提升的瓶颈，彼时的新老能源实现再平衡。而当前，太阳能风能消费高增周期远未结束，新老能源再平衡遥遥无期。
　　2.1979年美国信息技术占中间投入的比例开始加速上行，这一趋势一直持续到2000年科网泡沫前。1960-90s美国劳动参与率持续上行，背后依靠二战后婴儿潮和1970s移民潮来支撑。美国经济有新的增长点，内在稳定性极高。这为沃尔克激进的抗通胀政策创造了条件。而现阶段，美国经济缺乏新的增长点，内在稳定性有限，鲍威尔有必要兼顾治理表观通胀和适时支撑经济。中性假设下，美联储在23年3-5月结束加息，9-11月开始降息。我们复盘了历史上美联储加息尾声的资产价格表现：美债收益率趋势性下行、股市反弹的有利窗口，要等美联储结束加息后，即2023年二季度中后段开始。
　　五、阶段三：2022年美国居民多消费，少储蓄，内需强劲；中国居民少消费、少买房，多储蓄，内需疲弱。如果2023年出现反转，就可能触发阶段性经济中强美弱。调用居民高储蓄，是2023年中国稳增长的关键，核心的条件是中国居民适应新防疫措施。医疗资源总量不足+地区防疫进程有时间差，消费场景恢复需要更耐心一些。
　　经济中强美弱，一直是A股投资机会重要的来源，2023年从国别经济相对力量角度找总量机会同样至关重要。我们认为，2023年可能出现阶段性的经济中强美弱，核心是2022年美国居民多消费，少储蓄，内需强劲。而中国完全相反，少消费、少买房，多储蓄，内需疲弱。如果这一组合在2023年出现反转，足以支持经济中强美弱。思考居民储蓄调用成功的条件：1.稳增长政策布局，改善居民收入预期。2023年预算内支出弹性有限，准财政发力是稳增长弹性的主要来源。预期发酵的关键是“算总账”，预算外发力需量变到质变，这需要一定的政策催化积累，需要时间。2.居民收入分配条件改善，22Q3已经发生，后续仍将持续改善。历史上，居民收入分配条件改善3个季度后，居民支出意愿可能系统性提升。3.居民信心恢复，关键是居民适应新防疫措施。我国医疗资源总量不足+地区防疫进程有时间差，消费场景终会恢复，但相比海外经验，我们需要更加耐心一些。所以，2023年经济中强美弱可能兑现的窗口在23Q2之后。
　　以上的宏观环境讨论，落实到A股盈利预测上：我们对2023年全A两非归母净利润同比增速的预测是1.3%，节奏前低后高。风格上，价值相对成长(沪深300相对创业板指)的基本面趋势占优，小盘相对大盘(中证1000相对上证50)的基本面趋势占优。疫后恢复、地产链和计算机是2023年业绩困境反转弹性较大的方向。
　　六、疫后恢复终归只是阶段性周期项改善，做中期判断，长期趋势项的思考必不可少：1.通胀易上难下的大周期未结束，股市估值修复的幅度不宜过高期待。2.中国面临的海外环境依然高压，国际竞争需要新的破局点。3.新老能源的大周期未结束，新能源依然是中国制造最具竞争力的环节，但这对A股来说并非新变化。
　　22Q4-23Q2的美国经济衰退，2023年中的经济中强美弱，归根结底都是周期项的变化。做中期判断，还要思考“看长期做中期”的线索，核心是对趋势项的思考。我们提示三个问题：1.通胀易上难下的大周期未结束，1970s美股在经济周期复苏-过热阶段也有估值修复，但总体估值始终处于历史中低位水平。这提示我们2023年的股市估值修复幅度不宜过高期待。2.中国面临的海外环境依然高压，外循环需要新的破局点，中国产业国际竞争力提升也需要新的驱动力。这方面的线索我们保持关注。3.新老能源的大周期未结束，新能源依然是中国制造最具竞争力，对全球产业资本吸引力最突出的环节。但A股机构投资者对新能源配置非常充分，股价有效上涨需要趋势项逻辑进一步强化，或者周期项边际改善与趋势项形成共振。周期项改善可期，趋势项问题仍待解决，2023年中A股可以期待一波上涨行情，但可能不是牛市级别。