招商证券-11月美国CPI点评：23Q2美实际利率将转正-221213

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　　事件：
　　2022年12月13日美国劳工统计局发布：11月CPI环比0.1%（前值0.4%），核心CPI环比0.2%（前值0.3%）；同比7.1%（前值7.7%）。
　　核心观点：
　　11月美国CPI同比增速快速下行，主因油价和供应链压力缓解。1）能源价格进一步降温。11月能源项环比下降1.6%（前值+1.8%），其中能源商品环比降2.0%，能源服务环比降1.1%。全美汽车协会数据显示，全国汽油价格从11月9日以来持续下降，11月均值为4.39美元/加仑；10月均值4.48美元/加仑。食品项通胀放缓，11月同比10.7%（前值10.9%），环比0.5%（前值0.6%）。2）随着供应链压力明显缓解，二手车同比在2020年8月以来首次转负，为-3.3%（前值2.0%），与Manheim二手车指数的回落趋势一致。此外，受感恩节和“黑五”折扣促销的影响，商品价格增速普遍下行。家具家电11月同比8.3%（前值8.8%），服装同比3.6%（前值4.1%），休闲商品同比3.7%（前值4.3%），教育通讯商品同比-9.6%（前值-9.0%）。
　　3）服务（除能源服务）同比增速6.8%，升势暂停。休闲服务同比5.4%（前值3.9%），运输服务同比14.4%（前值15.3%）。
　　近期美国经济数据分化，会加剧美联储内部意见分歧和市场波动。目前的多空逻辑主线分别是，从通胀数据和房地产市场来看，美国经济的衰退风险应予更高权重；而从劳动力市场来看，仍在高位见顶、逐步降温的过程中，美股亦仍有深度调整空间。我们认为劳动力缺口问题与周期无关，随着失业率回升美联储将开始调整政策节奏，但目前仍有分歧就意味着本周议息会议未必如市场预期般鸽派。
　　无论如何，美联储最终需要接受更高的通胀波动中枢，但结束加息或需失业率持续回升与实际利率转正配合。核心通胀有强趋势性，下行趋势形成后并不会停在2%，因此美联储需要在略高于2%的波动中枢和经济陷入通缩二者之间做出决策。根据费城联储11月最新经济预测调查，CPI的未来十年长期波动中枢预测被上调到2.95%，PCE上调到2.58%。我们认为美联储不应倾向于承担经济通缩的风险和后果，明年Q2实际利率大概率转正，春天结束加息概率不低。
　　市场方面：1）数据发布后，5月份加息到500-525BPS终端利率的预期概率从39.1%下降到33.8%。由于劳动力市场降温缓慢，作为12月FOMC会议前的最后一个关键数据，市场此前担忧CPI超预期可能影响美联储对于2月份加息幅度的观点，该风险解除后美股三大股指上行、美债10年收益率回落到3.5%以下，美元指数大幅下行至103.8。根据鲍威尔日前表态，此时减码可以平衡过度紧缩的风险，12月加息50BP基本确定；关于终端利率的上移幅度，鲍威尔表示在“加息至较高水平、衰退证据明确后再转向降息”和“小幅慢跑、但停留在高位更长时间”这两种路径之间，更倾向于后者。
　　 2）在通胀见顶、美联储减码和经济减速三重因素之下，宏观场景极有利于美债的配置价值。据费城联储，预计美国经济增速在22Q4仍有一定韧性，23Q1-Q2会大幅放缓、进入温和衰退，美股后续仍有盈利调整的下挫，市场的配置节奏会在23年中逐步由美债转向美股。而随着美联储加息接近限制性水平，明年欧元区或新兴经济体等有可能出现金融稳定风险冲击，市场目前过于关注美债收益率所包含的流动性溢价，对于安全属性则定价不足。
　　 3）我们重申美元位于顶部的观点，我国防疫放松之后，疫情反弹对经济的暂时性冲击对人民币汇率有一定压力，但是在3月份政策增量落地和经济活动正常化之后，会迎来更强劲的反弹。
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