广发证券-广发宏观：又见星河，2023年中观环境展望-221212

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　　如果把产业分布理解为一个浩瀚的“星河”，则供给约束和需求约束是疫情期间笼罩在星河的两片云层。在云开雾散的阶段，我们需要对星河做一个重新的检视，才能看到每一颗星本来的样子。这是我们这篇年度中观展望主要的思想。
　　实际上，在2022年以来的报告《疫情冲击下的中观景气度分布特征》、《疫情下的GDP：基于中观的拆解和跟踪框架》、《和疫情前相比哪些行业缺口偏大》中，我们已对疫情影响的行业方向、疫情影响跟踪方法、产业较疫情前的缺口等问题有了初步研究。
　　在防疫政策优化“二十条”、“新十条”加快的落地的背景下，我们需要提前站在疫后视角上观察经济变化，中观角度的梳理就显得更为重要。在本篇研究中，我们会先后从利润周期、库存周期、疫情缺口、产业链线索等四个角度展开。
　　从利润周期角度回溯，2022年处于下行周期，且前高后低呈单边趋势。万得全A前10个月下跌23%即是对此的反映。从节奏上看，4月疫情冲击、5-6月疫后修复、7月经济低谷、8-9月低位企稳、10月疫情再冲击，均在权益定价上有较为明显的体现。从利润结构上我们同样可以看到市场有效，上游采掘、电力、电气机械、交运设备、饮料茶酒和食品绝对利润增速领先；装备和公用事业利润占比持平过去5年平均，原材料、中间品和消费品利润占比低于过去5年均值。股市定价基本吻合，上游采掘绝对收益和相对收益均领先；公用事业和装备制造绝对收益为负，但相对收益普遍为正；原材料、中间品、消费品则绝对和相对收益普遍为负。
　　2022年前10个月规上工业企业利润同比下降3%，1-3季度利润同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%。万得全A指数在今年前10个月下跌23%。
　　按照当月同比来看，4-6月利润当月同比分别为-8.5%、-6.5%、0.8%；7-9月分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%；10月利润同比-8.6%。PMI在今年前10个月出现两个阶段性低点，一是4月上海疫情冲击下的47.4，二是7月的49；10月开始区域疫情的反复导致四季度经济景气度再度下挫，11月制造业PMI回落至48。
　　1-10月，41个工业细分行业中，利润实现正增长的行业共19个：开采辅助（241.7%）、油气开采（109.7%）、其他采矿（75%）、煤炭开采（62%）、有色采选（40.5%）、非金属采选（8.6%）；饮料茶酒（21.5%）、食品（11.5%）、烟草（8.4%）、文教体娱用品（8.5%）、皮革制鞋（2.7%）、家具（3.8%）、汽车（0.8%）；电气机械（29%）、交运设备（13.7%）、仪器仪表（3.4%）、专用设备（0.3%）；其他制造业（7.8%）和电力（28.1%）。
　　1-10月，采掘利润占比20%为新高；原材料利润占比19.2%，低于2021年的27.2%和过去5年均值的24%；中间品利润占比4.1%，低于2021年的5.5%和过去5年均值的6.5%；装备制造利润占比26.1%，持平2021年，与过去5年平均水平（26.4%）基本相当；消费品制造利润占比24.3%，低于2021年的25.2%和过去5年均值（28.4%）；公用事业利润占比5.9%，好于2021年的3.5%，略低于过去5年均值的6.2%。
　　从利润周期角度展望，2023年将进入上行周期，预计全年利润增速转正，趋势为前低后高。我们可以从四个线索理解这一结论，一是经验规律，每一轮利润低点次年均对应利润增速不同程度的回升；二是季节性规律，按照环比季节性推算，2023年利润同比7.5%左右，全年前低后高；三是从三因素拆解来看，这一利润走势吻合我们对工业增加值、PPI、利润率的预期；四是CRB也指向利润周期在2023年上行。从WIND口径上市公司2023年盈利预测一致预期数据看，煤炭、油气、有色、信息、农副食品、电气机械等今年利润高增长的行业增速放缓，其余行业则普遍加快；预测净利润增速最快的行业是农林牧渔、交运等接触性服务业、建筑安装装饰等今年基数低的行业；制造业中预测净利润增速在30%以上的行业包括石油炼焦、化纤橡塑、造纸、通用设备、专用设备、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表、汽车。
　　利润周期的数据规律显示，每一轮利润周期低点的次年，利润年度增速全部转正，例如，2009年为7.8%，2013年为12.2%，2016年为8.5%，2020年为4.1%，增速平均水平为8.1%。
　　以CRB环比不变推演，对应同比底部位于2023年4月，从数据历史经验来看，CRB指数同比与利润周期趋势高度一致。
　　按照当月利润增速的季节性规律（2017-2021年当月环比均值）推算，2023年利润低点出现在一季度，全年呈现前低后高的趋势，7-8月、11-12月的当月利润增速为阶段性高点，全年利润同比7.5%左右。
　　从WIND口径上市公司盈利预测一致预期数据看，2023年预测净利润增速较快的行业包括农林牧渔、非金属矿采选、石油炼焦、化纤、橡塑、建筑安装、建筑装饰、住宿餐饮、交通运输、租赁和商务服务、教育、水利环境和公共设施管理、文化体育娱乐；与今年前三季度净利润增速相比，大部分行业利润增速均有改善；煤炭、油气开采、有色采选、有色冶炼、信息、农副食品、卫生、电气机械等少数行业预测净利润增速低于今年前三季度实际增速。
　　从库存周期角度回溯，2022年整体以“主动去库存”（对应美林时钟衰退期）特征为主，只有3-4月疫情影响下出现库存被动累积。库存仍偏高一定程度上也和疫情影响有关，疫情对于需求端的影响大于供给端，导致库存易累积而不易去化。细分行业方面，大部分行业库存水位较高、主动去库特征明显，以上游采掘、原材料、中间品，以及服装、饮料茶酒等消费品为代表；中游装备行业去库压力仍大但营收改善，呈现被动去库特征；农副食品、医药、汽车、电力等少数行业出现补库特征。
　　10月末，规上工业企业产成品存货同比增长12.6%，自4月高点连续6个月回落，微观企业持续处于主动去库过程。此前2021年11月-2022年2月企业主动去库存、2022年3-4月为疫情影响下的库存被动累积。
　　当前行业库存水位（位于2012年以来库存的分位值）来看，上游采掘、原材料和中间品库存水位整体偏高，而中下游装备和消费品库存整体略低。库存分位值在60%以上的行业包括黑色采选、开采辅助、煤炭、非金属矿制品、石油炼焦、化工、木材、化纤、造纸、仪器仪表、食品、农副食品、汽车、废弃资源利用。库存分位值在30%以下的行业包括有色采选、交运设备、通用设备、文教体娱用品、皮革制鞋、印刷、服装、医药、家具、燃气、水。
　　从库存周期角度展望，2023年将逐步向“被动去库存”（对应美林时钟复苏前期）阶段切换。“社融脉冲”这一前瞻指标于2021年10月完成触底，历史上社融脉冲对制造业PMI底部的领先周期最短1个月，最长8个月，本轮疫情冲击和地产中枢下沉使得政策周期向需求传导变长，但随着11月下旬以来疫情防控的优化及地产政策的显著升温，需求底部区域应已基本形成。经验规律之下，万得全A指数底部与制造业PMI底部大致同步；统计有数据以来的5次被动去库阶段，万得全A指数全部上涨。这对应只要经济进入被动去库存，则权益资产具备明显吸引力。从行业分布看，5次被动去库存阶段消费和成长风格指数跑赢万得全A；最近3次被动去库存周期中，申万行业一级指数全部跑赢万得全A指数的行业包括家用电器、电子、计算机。当然，每轮周期中经济结构都有不同，经验上的行业特征只能当作有限意义上的参考。
　　以社融脉冲（12月累计求和同比变化）来代表政策周期，以制造业PMI来代表经济需求，以规上工业企业产成品存货代表企业库存。数据历史规律显示，社融脉冲低点对制造业PMI低点的领先性在1-8个月左右；社融脉冲低点对产成品存货的领先性在12个月左右，最长的是2013年，社融脉冲领先库存底部20个月。
　　对应有数据以来的5次被动去库阶段，万得全A指数区间涨跌幅均为正；金融、消费、成长三种风格指数区间涨跌幅也全部为正。
　　以各风格指数区间涨跌幅与万得全A指数相比，（1）消费相对收益为正的次数最多，在5轮被动去库阶段，4轮相对收益为正；其次是成长3次相对收益为正；（2）按照最近3次被动去库阶段统计，消费和成长平均相对收益分别为4.9%和10%；（3）最近3次被动去库阶段统计，金融、周期、稳定的相对收益分别为-0.7%、-5.1%和-7.4%。
　　从申万行业一级行业指数来看，以过去3轮被动去库阶段统计，平均相对收益为正的行业包括电力设备、国防军工、家用电器、汽车、轻工制造、食品饮料、医药生物、电子、计算机、传媒、环保、美容护理；每一轮被动去库阶段相对收益均为正的行业包括家用电器、电子、计算机。
　　较疫情前增速相比的差距部分（“疫情缺口”）是观测中观环境的另一视角。我们详细测算了疫情以来（2020-2022年前三季度）各细分行业增速情况及其疫情缺口，以观测行业疫后向中长期均衡修复的潜在空间：（1）三大产业中，疫情缺口主要在三产；（2）三产中，缺口主要在“接触类服务业”（住宿餐饮、租赁和商务服务、居民服务）与房地产；（3）二产中，缺口主要在建筑业，尤其是地产施工相关的房屋建筑；（4）工业部门中，15个行业显著低于疫前增速（按照下行幅度大于40%统计），其中，原材料3个、中间品4个、消费品8个，反映的是地产产业链下行、居民生活半径缩短、地方财政压力导致相关投资减少三条线索，这三点实际上也构成明年的修复线索；（5）新兴产业中，和疫情前相比缺口最大的是生物医药和新材料。
　　在报告《和疫情前相比哪些行业缺口偏大》中，我们详细测算了疫情以来（2020-2022年前三季度）各细分行业增速情况及其与疫情缺口，以观测行业疫后向中长期均衡修复的潜在空间。
　　三大产业中，第三产业与疫情前差距最大。根据不变价GDP增速，疫情以来（2020-2022年前三季度），第一、二、三产业复合增速分别为4.7%、5.0%、4.0%。第三产业显著低于过去十年复合增速的8.4%及2015-2019年复合增速的8.1%。
　　三大产业中，与疫情前相比下行幅度（增速差与2015-2019年复合增速的百分比）由小到大分别为，信息技术（-25%）<金融（-29%）<交运仓储（-39%）<批发零售（-51%）<其他服务业（-69%）<房地产（-78%）<租赁和商务服务（-90%）<住宿餐饮（-144%）。
　　进一步拆解第二产业，工业和建筑业增加值增速在疫情前的15年内均是单边下行特征，在2015-2019年复合增速分别为5.7%和5.8%，增速水平较为接近。疫情后的2020-2022年前三季度复合增速分别为5.3%和3.4%。简单来说，工业与疫情前增速较为接近，有损失但是不大；建筑业增加值增速与疫情前差距较大。
　　进一步理解工业部门，显著低于疫前增速的行业集中在原材料、中间品、消费品尤其是与出行和地产后周期相关的消费品类、装备制造中的交运设备和仪器仪表、燃气，基本上对应以下三条终端需求线索：一是地产投资下行的影响；二是居民生活半径缩短的影响；三是地方财政压力导致相关投资减少的影响。
　　我们用EPMI来观测七大新兴产业内部，疫后新能源汽车景气度甚至超过疫前水平，生物产业与新材料景气缺口最大。（1）新能源汽车疫后景气均值水平达到54.1，相当于疫前的102.2%；（2）新能源、节能环保、高端装备制造疫后相当于疫前的96.3%、96.3%、95.3%，景气缺口次之；（3）生物产业、新材料疫后景气水平仅相当于疫前的92.7%和91.6%，景气缺口最大。
　　 2023年中观面修复主线之一是消费环境修复。我们从美、韩、日防疫管控优化过程观测消费修复的共同特征：（1）每一轮优化均伴随1-2个季度左右的服务消费环比脉冲，脉冲幅度逐季减弱；（2）管控优化后增长最快的品类是交运、食品和住宿、娱乐服务、休闲和文化；（3）日韩管控优化后，服装鞋类、保健医疗、酒饮、烟草等增速也较放开前有所加快。在疫情管控优化上，美、韩启动更早，日本启动较晚，但管控严格程度偏高，韩国最松，三个案例也有区别：（1）日本每一轮管控优化后服务消费支出环比脉冲持续时间较短，以1个季度为主；（2）韩国所有消费支出品类均修复至疫前水平100%以上；美国能源、交运、娱乐尚未恢复至疫前水平；日本居住、家具、家电、服装、交通通信、文娱等消费均未恢复至2019年同期。
　　美国分别在2021年2-8月和2022年2-6月经历了两轮比较快速的疫情管控放开，每一轮放开均伴随2个季度左右的服务消费环比脉冲，且环比脉冲幅度呈现逐次减弱的特征；以2021年1季度疫情管控放开为节点，管控放开后商品消费支出增速明显放缓，服务消费支出以显著高于疫前和疫情期间的增速快速恢复，交运、食品和住宿、娱乐消费增速最快，但截至今年3季度，能源产品、交运、娱乐尚未恢复至疫情前100%的水平。
　　与美国相比，韩国自2021年1季度以来，同样经历了两轮快速的疫情管控优化，分别发生在2021年1-7月、2022年2-4月，2022年4月中下旬开启全面优化进程。对应的，服务消费支出每一轮优化均出现1-2个季度的环比脉冲，与美国不同的是，2020年下半年韩国服务消费受冲击更加显著、持续时间更长，而服务消费修复脉冲在2022年这一轮全面优化阶段表现更强。疫情管控放开后，酒精饮料和烟草，服装和鞋类，卫生，休闲和文化，教育，旅馆和酒店消费支出显著提速，其中休闲和文化、旅馆和酒店增速最快，季度复合增速分别达到6.5%和5.3%。
　　日本在疫情防控上与美、韩有较大差距，一则管控优化时间开始较晚，二则目前管控程度仍然高于大部分经济体。消费恢复情况与美、韩有几大差异：（1）服务消费在疫情管控优化后的环比脉冲持续时间更短，通常在1个季度左右；（2）截至今年3季度，服务消费仅恢复至疫情前的98.2%；（3）细项消费中，居住，家具、家用电器，被服鞋履，交通通信，文化娱乐消费支出均未恢复至2019年同期水平；其中，被服鞋履、交通通信、文化娱乐与疫情前差距最大；（4）疫情管控优化后（2021年4季度至今），被服鞋履、休闲娱乐、水电、交通通信增长较快，分别以3.9%、3.7%、2.7%和2.3%的季度复合增速领先。
　　2023年中观面修复主线之二是地产产业链企稳。从地产竣工线索看，家电、家具类零售增速与期房销售滞后2年左右、现房销售滞后半年左右趋势一致；2023年地产竣工的修复有三重支撑：一是2021年上半年住宅期房销售面积仍保持了30%的高增，二是“保交楼”政策发力背景下今年推迟竣工需求的释放，三是各地保障性租赁住房建设以全装修交付为主。从地产施工线索看，从“2023年新开工、2022年正在施工、2023年净复工、2023年竣工”四大影响因素来看，目前至少已经看到在新开工和净复工两大层面出现积极信号，前者的支撑来自于2022年初步触底回升的土地成交，后者来自于“保交楼”政策落地。
　　截至2022年10月，地产销售面积累计同比为-22.3%，如果我们按照全年-22.3%的增速推算，则2022年销售面积已大约回落至13.9亿平方米左右。2021年为17.9亿平方米。从2019年的抽样人口数据占比推断，80后、90后、00后的人数大约为2.22亿、1.85亿、1.49亿。这对应90后比80后人数减少16.6%，00后比80后人数减少32.7%。如果我们以本轮销售周期峰值的2021年年度销售面积的17.9亿平方米为基准，对应90后需求16.6%比例的需求下降，则销售面积合理位大致为14.9亿平方米左右。按照80后25-30岁的买房高峰年龄段来看，90后人口中枢对地产销售是具有内生支撑的。
　　以现房住宅销售面积滞后半年、期房销售面积滞后2年左右的合计增速来跟踪地产后周期需求。2015年以来，上述指标与社零中家用电器和音像器材类、家具类地产后周期消费趋势较为一致。
　　2023年中观面修复主线之三是新兴产业的弹性修复。回顾2022年，新兴产业呈现景气走弱、利润大幅下降、投资保持高速增长的特征。关于新兴产业定价框架，我们曾经提出基于EPMI和美债收益率构建的四象限框架：EPMI代表新产业的盈利趋势，它对成长股定价形成方向性的指引；全球流动性代表新产业的定价环境影响估值，它的快速变动很容易引起成长股股价的短期剧烈波动。2023年会有时段处于共振改善的象限，全球流动性触顶大概率会带来估值修复的机会；盈利方面，如果不考虑市场结构中期变化趋势及逆全球化风险，新兴产业利润和景气周期与整体经济景气周期是一致的，高质量发展政策的落地也会带来一定的产业政策红利。不过值得注意的是，新兴产业的定价修复弹性，可能不易回到全球低利率环境+国内不需要稳增长时的单边状态。
　　景气和流动性形成的4种组合下的成长股表现如下：（1）当EPMI趋势上行而流动性收紧时，成长股股价以震荡为主，但不改变原有的基本面上行趋势；（2）当EPMI趋势下行而流动性明显改善时，短期内成长股股价先是显著反弹，随后基本面还是会形成“地心引力”；（3）当EPMI趋势上行且流动性环境宽松时，盈利和估值上行形成“共振”，成长股股价单边快速上行；（4）当EPMI趋势下行而流动性收紧时，盈利和估值两大因素均对成长股股价形成“双杀”，股价一般呈现单边下行。
　　细分新兴产业核心产品的产销数据可以作为行业景气度的跟踪指标，且行业景气度都与相关行业的绝对表现保持了高度一致性。新能源汽车、工业机器人、集成电路、太阳能电池等均具有明显的顺周期特征，尤其是工业机器人和集成电路。相对而言，新能源汽车、太阳能电池等双周期特征相对偏弱一些，可能与逆周期政策刺激有一定的关系。与此同时，移动通信基站设备则呈现明显的逆周期特征。
　　2023年，中游制造业这一线索有望维持一定韧性。中游制造业受三个因素影响，一是需求，其中外需是主要的弹性所在，2023年的不利因素是外需的短期下行；二是库存周期，基于对PPI周期的理解，如果明年上半年库存继续调整，下半年回补，则后半段有利；三是政策红利，政策大概率会继续引导金融资源流向制造业领域。上述三个因素的叠加短期影响有待于观测；但拉长到中期，制造业投资的政策红利具有相对确定性。
　　中游制造工业增加值增速趋势历史上与出口周期高度一致，尤其是计算机通信电子、专用设备等行业；二者在2018年、2022年下半年出现阶段性背离，则可能与基建投资的显著变化有关，电气机械、仪器仪表行业增加值增速变化在上述区间更加贴合基建投资。
　　截至2022年10月末，中游装备制造产成品存货合计同比15.1%，尽管自本轮库存周期高点的23.6%已经明显回落，但仍高于2015-2020年期间库存水位；也高于工业部门整体12.6%的库存水平。
　　“制造强国”的政策定调、金融资源由倾向地产向倾向制造业的系统性变化，均指向中游制造业增长中枢将在中期系统性上移。结构上，关注制造业补链强链；制造业数字化、低碳化投资；制造业国产替代等线索。
　　核心假设风险：国内疫情和防控出现反复，政策变化超预期或不及预期，美国经济保持韧性、加息斜率或持续时间超预期，海外消费修复对国内的借鉴意义有限，地产持续收缩或修复大大不及预期。