华泰证券-煤炭行业：天气独木支撑，煤价旺季难大幅反弹-221212

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　　天气主导煤价波动，但难以驱动煤价旺季大幅反弹
　　11月底以来国内北港煤炭价格表现呈现“天气主导，有限反弹”的特点，北港5,500卡价格在寒潮到来的推动下从11月28日的1,260元/吨反弹130元/吨，但上周随即回调30元/吨，价格的旺季回调在过往的迎峰度冬期间相对少见，也显示价格上行的动力不是很强。由于非电用煤和工业用电对煤炭的需求仍然较弱（11月下旬全国发电同比下降5.13%且水泥化工的开工负荷较低），天气成为推动煤价反弹的主要力量，但仅靠天气因素难以推动煤价大幅反弹，除非冬季寒潮的强度和持续时间远超预期。考虑到今年春节较早和偏弱的整体需求，我们预计今年迎峰度冬煤价反弹幅度将有限。
　　新经济政策下供需端皆有改善，但中国地产和海外经济仍是核心变量
　　我们认为在新的经济刺激政策下，煤炭供需都将进一步改善。需求端，促经济发展力度增强有望带来三产以及工业用电量的增加；供给端，主产地运销秩序的恢复有望带动产量的提升。据CCTD跟踪的442家煤矿产量数据来看，12月4日当周的产量为2,673万吨，比今年3月份周度产量高峰值仍低约10%，运销秩序的恢复将有助于产量的提升。同时11月中国煤炭进口量达到3,231万吨，显示中国煤价高于海外价格后（除了海外6,000卡煤价）进口量得到显著改善。2023年中国地产销售和海外经济衰退程度仍将是决定中国和全球煤炭消费的最重要两个变量，目前看没有发生显著的改善。
　　海外煤价冬季反弹，但高低卡煤价表现分化较大
　　随着北半球11月底寒潮的到来、平均气温的降低以及风电发电的衰减，海外煤炭价格从11月底也开始反弹，但6,000卡煤价反弹幅度大于5,500卡煤价。纽卡斯尔5,500卡煤炭价格从11月中旬的低位反弹3.6%至近日136.5美元/吨，欧洲三港和纽卡斯尔6,000卡价格也相应反弹33%和17%至270美元/吨和398美元/吨。2022年海外市场6,000卡煤价相比5,500卡的溢价处于历史异常的高位，更多反映了欧洲6,000卡煤炭的使用偏好、欧洲天然气产运扰动以及俄罗斯作为6,000卡煤炭全球主产地受政策影响的结果。除了6,000卡煤炭外，海外煤炭价格目前为止旺季反弹幅度也相对有限。
　　煤价中枢逐步下移，更青睐中长期合同占比高的煤炭公司
　　相对宽裕的煤炭库存使得煤价在今年迎峰度冬的旺季将反弹有限，除非寒潮的强度和持续时间远超预期。中长期来看，在2023年全球煤炭弱需求以及全球可再生能源在能源安全诉求下加速发展的背景下，煤炭从供应紧张逐步走向供求宽松，过去两个月中国出口的加速下行已经逐步显示海外衰退对中国隐含能源净出口的影响。我们预计煤炭价格中枢有一定幅度的下移（2022年1,250元/吨下降至2023年950元/吨）。中国地产、海外经济以及俄乌冲突仍然是核心跟踪变量。中国神华（A/H）和中煤能源(A/H)是我们的行业首选，基于高比例的中长期合同占比以及中国神华较高的分红比例。
　　风险提示：煤炭供给扰动强于预期或者产能释放低于预期；中国地产以及海外经济表现强于预期。