招商证券-2022年11月金融数据点评：宽信用需降息配合-221212

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　　12月12日，央行发布2022年11月金融数据。社融增量1.99万亿元，比上年同期少增6109亿元。社融存量同比增长10%，前值10.3%。在金融数据整体有所回落的情况下，我们前期提示投资者关注的企业中长期贷款增速出现了持续回升的态势。
　　社融新增规模、增速均不及预期，宽信用需降息破局。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求叠加结构性货币政策工具的使用，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。居民可支配收入增速低于房贷利率令居民持有贷款意愿下降，唯有降息才能在短期内扭转该局面。
　　信贷结构中的亮点：企业部门中长期贷款增速持续回升。中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。本月企业部门中长期贷款增量处于近5年最高的水平。在9月的点评中，我们提到企业中长期贷款增速拐点已至的观点，本月其增速进一步上行至13.6%左右的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。
　　 M2同比增速重新回升，存贷差非季节性走高。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。M2增速的走高也意味着存款余额增速的进一步走高，11月存贷差非季节性走高。人民银行在三季度货币政策执行报告中也通过专栏的形式讨论了存贷差的问题：认为其主要反应了货币创造渠道多元化，不仅仅限于贷款渠道的结果。我们认为11月这种存贷差非季节性走高的情况或与部分投资者将理财资金转为存款有关。
　　政策近期在社融增速当前的三个支点（结构性工具、政策性银行及地产融资需求）方面持续发力。为了对政策性银行提供负债端支持，11月PSL当月新增额均超过3600亿元，接近历史最高水平。此外，根据央行披露，央行已在三季度将PSL利率从2.8%下调至2.4%，这意味着PSL的使用量有望进一步走高，以支持政策性银行的信贷投放。最近政策开始从表内、表外各类融资渠道对房企融资予以积极支持。解铃还须系铃人，预计此次政策将产生积极效果，有助于房地产业发展回归正反馈。
　　货币政策展望：降息必要性提高。过去十年，央行实施降息往往面对着类似的宏观环境：（1）实体经济信贷需求有待进一步提升（2）PPI同比处于负区间（3）经济增速低于某一关键值。当前宏观环境跟此前三轮所处的环境有相似之处。按照央行的表述，下一步的政策逻辑依然是引导实体经济信贷成本进一步下行。那么，央行或需要首先帮助商业银行降低负债端成本。从货币政策工具上来看，降息是最直接的手段。
　　风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。