华泰证券-航空运输行业专题研究：中美比较中展望我国民航盈利前景-221212

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　　中美航司股价与基本面表现错位；持续看好我国民航景气度和盈利前景
　　目前美国航空基本面恢复更为领先，但股价表现较弱；我国航司仍处于大幅亏损阶段，但股价已基本回升至疫情爆发前水平。中美航空股基本面和股价的错位，使得市场对于我国航空股未来表现产生质疑。但我们认为目前中美两国航司的此种股价表现，主要因为：1）对标起点的所属行业周期阶段不同；2）两国民航需求内生增速和韧性不同；3）中美航司的利润潜力展望不同。展望未来，我们认为由于我国从2019年机队引进放缓，叠加经济舱全票价放松管制，居民民航出行顺畅后，航司盈利弹性有望释放，基本面尚未充分体现盈利前景，推荐景气度持续向上的航空板块。
　　对标起点的民航周期阶段：美国位于高点，而中国处于低位，有望回升
　　两国民航基本面和股价的错位，对标起点为疫情前的2019年，彼时美国航空处于周期高点，而中国民航业处于周期低位，使得股价对标的起点存在差异，美国航司股价回到疫情前水平难度更大。疫情前美国民航市场已较为成熟，龙头航司不再过于激进的引进运力，2011-2019年供给复合增速仅为2.8%，供需结构不断改善；而我国航司为抢占市场份额，2011-2019年供给复合增速高达12.1%，供需结构持续恶化。疫情前景气度趋势的不同体现在航司收益水平，2011-2019年美国三大航收益水平呈提升趋势，累计上涨10.9%；而中国三大航收益水平累计下跌25.0%。
　　民航需求内生增速和韧性：中国快速发展，且具有更强韧性
　　中国民航业仍处于快速发展阶段，2011-2019年需求复合增速为12.5%，并且经历了更长时间的内生需求积累，我们认为出行顺畅后，我国民航需求相比2019年更有可能迎来大幅度增长；而美国作为发达国家，民航市场已较为成熟，需求增长稳定，2011-2019年需求复合增速为3.2%。另外中国民航需求恢复阶段或具有更强韧性。我们认为我国更高的经济增长，需要更为频繁的线下公商务活动，线上的取代效果较小；同时更低的人均乘机次数，使得民众因私出行所受冲击幅度较为轻微。
　　利润潜力展望：中国民航迎来盈利增量，美国航司成本上涨压力较大
　　我国民航不仅景气度底部回升，经济舱全票价放松管制有望进一步打开航司盈利上行空间。我们假设票价折扣维持不变，则仅北上广深成都五个城市互飞航线，全票价提升即将为行业贡献361亿净利润增量。而美国航司本身票价水平即处周期高位，并且面临较大的成本上涨压力，根据Airlines forAmerica预测，2022年美国航司由于供给恢复受到限制，人工、维修、折旧、起降等单位成本将相比2019年上涨超过10%。另外在通胀和弥补飞行员短缺的背景下，美国航司普遍宣布飞行员的加薪计划，或将进一步拖累盈利提升空间。
　　风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油汇波动，高铁提速，安全事故，补贴下滑超预期。