广发证券-广发宏观：再筑堤岸，2023年财政环境展望-221211

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　　2022年，在疫情约束消费、地产下台阶影响投资的背景下，财政以“减收”、“增支”、“盘活”为特征。（1）两本账的收入端上半年显著下行，下半年一般公共预算收入有所回升，政府性基金预算收入也初现企稳迹象。（2）两本账支出端保持积极，叠加特定国有金融机构和专营机构上缴的利润，全年广义财政支出增速较去年显著提高。（3）上述两点引发了市场对财政缺口的关注，上半年广义财政收支差额达到近年同期最高水平，下半年这一情况有所收敛。（4）下半年准财政发力迹象明显，财政资源密集下达程度较为罕见。
　　2022年上半年，财政政策“减收”、“增支”、“盘活”多措并举稳增长。收入方面兼有留抵退税政策下的主动减收、因疫情影响的收入下滑、地产周期带来的广义财政收入下行；支出方面有专项债靠前发债带来的主动增支，同时也有疫情影响下的刚性支出需求。因此今年上半年的广义财政支出力度、基建投资增速均表现超预期。但较高支出并未伴随着较高的收入，引发了市场对两本账财政缺口的担忧。上半年广义财政收支差额高达5.1万亿元，远高于近年同期水平。
　　2022年下半年这一情况有所缓和，随着减税政策接近尾声、经济初步见底企稳、地产领域主要指标降幅不再扩大等因素，财政两本账的收入端均呈现一定程度的修复。收支两端显著背离的现象有所收敛，1-10月一般公共预算收支差为32937亿元，仍小于年初预算的目标赤字规模33700亿元，即总体收支差额仍处于可控状态；类似地，1-10月政府性基金预算收入累计同比由上半年的-28.4%回升至-22.7%，支出累计同比由上半年的31.5%下行至9.8%。
　　除了狭义财政（第一本账一般公共预算）与广义财政（第二本账政府性基金预算）外，今年更为明显的一大特征是准财政政策的集中发力，包括政策性银行7400亿元政策性开发性金融工具、对金融支持基建建设调增的8000亿元政策性银行信贷额度，以及后续追加的5000亿元专项债余额限额。
　　展望明年，2023年的财政政策总基调将更为积极。12月政治局会议提出有关经济“整体好转”的目标，财政政策定调也从去年底的“提升效能，更加注重精准、可持续”调整为“加力提效”。我们认为2023年目标赤字率有望较今年的2.8%小幅上行至3.0%-3.2%左右，一则符合积极财政稳增长需求，也体现赤字率的信号意义；二则符合财政跨周期调节的中期衔接特性，避免快速扩张带来的地方财政压力。在这一赤字率前提下，对应的赤字规模预计约在3.8-4.2万亿元，较今年多增5000-8000亿元，大部分仍由中央财政承担。
　　近年来，每年备受关注的目标赤字率这一指标的信号意义越发大于其实际意义。一是赤字率同时由赤字规模与名义GDP两项指标共同决定，即赤字率并不完全等同于赤字规模，例如今年年初目标赤字率2.8%隐含的名义GDP增速仅为5.2%，较年初预期值明显偏低，间接降低了分子端的赤字规模；二是赤字率与赤字规模只作用于一般公共预算支出，而一般公共预算支出中大部分用于较为刚性的支出；三是随着今年狭广义财政收入的下行，2023年的财政扩张依然需要借助于狭广义财政以外的资金支持，如今年的准财政部分。综合考量多方面因素，我们预计2023年目标赤字率将由今年的2.8%上行至3.0%-3.2%。在不考虑分母端名义GDP的影响下，理论上这一目标赤字率所对应的目标赤字规模在3.8 -4.2万亿元左右，较今年的33700亿元环比多增5000-8000亿元。并且其中的大部分仍将由中央财政承担，预计中央财政占比约在75%-80%左右，对应的国债净融资规模与新增一般债规模分别约为3.1 -3.3万亿元、0.78 -0.83万亿元。
　　关于“第一本账”一般公共预算，基于名义增速修复的判断，我们预计2023年一般公共预算收入增速可比口径下为7%左右，自然口径下增速受低基数影响预计约为12%左右。结合上述对赤字的判断，对应的一般公共预算支出增速约为2%，对应规模较今年多增0.5万亿元左右。支出增速有限主要源自今年支出端的较强韧性，需求端有来自防疫方面的刚性支出，供给端有来自特定国有金融机构和专营机构上缴的1.3万亿元利润。
　　对于公共财政收入增速的判断往往基于对名义增速和减税政策的综合考量。基于我们对2023年经济修复的判断，预计可比口径下（退税之前）的一般公共预算收入增速约在7%左右；考虑到2023年的减税缓税政策仍将部分延续，这部分规模预计约为1万亿元，故全年狭义财政收入规模预计约在22-23万亿元。借此反推自然口径下（退税之后）的一般公共预算收入增速受低基数影响可达10-15%左右，中性情形下为12%。
　　由此我们大体可测算得到2023年狭义财政支出规模预计约在26-28万亿元左右，环比多增0.5万亿元左右，对应增速均值约为2.0%。
　　关于“第二本账”政府性基金预算，它主要由土地出入让收入和专项债务收入组成，对于前者，考虑到低基数，以及仍在积极推进中的房地产政策，预计广义财政中的土地出让金部分大概率将初步企稳；我们预计2023年土地出让收入或恢复至2018-2019年平均水平，即8万亿元左右；对于后者，根据目前的“提前批”额度信息和2023年的经济形式，我们认为2023年专项债新增限额“难上难下”，一方面需要衔接今年项目以及稳定基建投资在高基数之上继续增长，另一方面债务率与负债率指标也将对其扩张空间有所掣肘，故2023年其新增额度预计在3.75-4万亿元左右。二者合计收入规模约为12万亿元。同时需要注意，专项债余额空间目前理论上仍有近万亿元左右，不排除这部分空间在2023年继续被启用的可能性，有待年中时点观察。
　　对于土地出让收入，随着融资支持“真金白银”的叠加落地，房地产领域短期企稳的概率上升，并考虑历史土地周期规律变化情况、低基数因素等，2023年土地市场回升是大概率事件。但短期内增速中枢大概率也难以恢复较高水平。因此我们预计2023年政府性基金预算收入规模大致位于疫情前的2018-2019年平均水平左右，即第二本账收入总和预计约为8万亿元左右，对应增速2%左右。
　　对于专项债新增限额，今年11月初财政部便将2023年“提前批”额度下达至各地，时点来看为“提前批”政策出现以来的最早；规模官方还未披露，但据福建省数据来看，本次“提前批”额度至少应不低于2022年，积极力度可见一斑。不过考虑到专项债偿债资金来源之一土地出让收入的收缩、债务率指标的攀升等因素，专项债大幅扩容的概率也不高。故我们预计2023年专项债新增额度在3.75-4万亿元左右。
　　至于2023年是否会延续今年的政策——继续动用剩余近万亿元的余额空间，总体来看需观察明年年中的经济状况与政策落地情况再进行相机抉择。
　　基建投资在2022年前10个月同比增长达11.4%，是支撑经济增长的中流砥柱之一。对于2023年的基建投资估算，我们先从其资金来源入手，测算2023年两本账合并后的广义财政支出增速约在2%左右。可见明年若需要在财政支出高基数的背景下取得一定的基建投资增速，继续支撑固定资产投资，则需要在传统的狭广义财政支撑之外寻求准财政体系的增量资金。目前较为明确的增量资金之一，是今年7400亿元政策性开发性金融工具所支持的基建项目的后续跟进资金，估计有望达到1.5万亿元；增量资金之二，是狭义财政中抗疫类支出分流效应的下降，预计约为6000亿元。上述财政条件将拉动基建投资增速约6个百分点。此外，明年年中或将根据经济形势对其他增量工具进行相机决策，如今年使用的政策性银行相关工具，或今年被提及频率有所提高的PPP项目、PSL等。如固定资产投资目标需要，则年中存在一定“空中加油”的空间。
　　根据前文我们对两本账支出的测算大致可得2023年广义支出增速或将录得2%左右。明年的广义支出增速难以取得较高增长，一是高基数问题，包括今年1.65万亿元特定国有金融机构和专营机构上缴利润支撑、较高比例的抗疫民生类刚性支出和追加的5000亿元专项债额度；二是经济修复弹性、债务率、存量财政资金规模受限等指标对收入端扩张空间形成一定约束。
　　因此，政策还需要在传统的狭广义财政资金之外寻求包括准财政在内的增量资金，才有望在2023年这一出口、地产仍存下行风险的年份里取得一定的基建增长。我们认为目前相对明确的增量资金来源，一是通过政策性开发性金融工具对应基建项目的后续跟进资金，央行三季度货政执行报告指出今年下半年政策性银行增量政策，引导商业银行跟进的项目累计授信额度超3.5万亿元。保守估计若对应项目分3年落地，则2023年内这部分项目至少还将拉动基建投资约1.5万亿元左右。二是来自狭义财政中刚性支出分流效应的减少，预计约为6000亿元左右。同时考虑第一部分对应项目与专项债对应项目存在一定重合度，综合而言上述增量资金或将拉高2023年基建投资增速6个百分点。
　　此外对于全年的基建施工节奏，我们预计2023年的基建投资节奏与基建开工节奏都将具有前置特征。这一点与今年上半年的投资增速与项目施工明显背离的特征不太一样。
　　在展望篇中，我们进一步对当下央地财政的压力进行了探讨。短期来看，压力来自于经济增速下沉背景下收入的减少，以及稳增长背景下支出责任的刚性，同时短期较为密集的其他类型财政资源难以完全复刻。中期来看，一是非税收入占狭义财政收入比重已是过去十年以来最高；二是广义财政增速已是2012年以来的第三个低点；三是债务到期规模将显著扩大，债务率指标已突破警戒区间下限，负债率指标也在不断升高当中。从财政视角来看，择机进一步打开增长条件亦具有必然性。
　　2018-2022年，地方债到期规模逐年攀升，分别是0.8、1.3、2.1、2.7、2.8万亿元，2023年这一数字再次扩张至3.7万亿元，增速高达32%。还债付息压力显著上升。在未来数年内，到期债务规模上升这一趋势或许难见彻底扭转。
　　从债务率（存量债务规模/两本账收入总和）与负债率（存量债务规模/名义GDP规模）这两个指标也可以看到这一点。2020年底地方债务率已达93%左右，而2021-2022年这一数据分别为101%、129%左右，已经突破国际警戒区间的下限90%，距离区间上限的150%较前期更近。负债率指标也在不断升高。2019年末政府负债率仅为39%，远低于国际警戒参考值60%，但2022年末这一指标预计将上行至49%-50%左右，进入需要更加谨慎的区间内。此外，今年以来平均发行期限数据也再次回到2020年高位水平也值得关注。
　　债务率与负债率的走高，不仅将影响地方广义财政（如专项债额度）的扩张，甚至将影响地方财政风险评级。2016年印发的《地方政府性债务风险应急处置预案》1就曾提到“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。”
　　中期财税体制的改革是另一重要线索。基于对二十大报告以及《党的二十大报告辅导读本》中宁吉喆、刘昆的两篇重要文章《构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系》、《健全现代预算制度》相关政策精神的理解，我们在文末对未来财税体系改革的问题进行了一些探讨。
　　第一，税收体制改革方向是提高包括个人所得税、房地产税在内的直接税比重。二十大报告中强调完善分配制度，其中税收改革是一大重要方向（“加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度”）。因此，辅导读本中两篇文章均强调：提高所得税和财产税为主体的直接税比重，因直接税（如个税、房产税）较间接税（如增值税、消费税）对收入分配更具调节作用。
　　对于其中的个人所得税，财政部长刘昆《健全现代预算制度》一文强调“适当扩大综合所得征税范围”，他在此前的“十四五”规划《纲要》解读文章《建立现代财税体制》中也提到“建立健全个人收入和财产信息系统”、“持续推进涉税信息共享平台建设，促进各部门信息共享”。未来财产性所得、资本所得或将逐步纳入综合所得范畴。
　　对于其中的房地产税，主要在“加快培育地方税源”部分提出。《构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系》一文表示“积极稳妥推进房地产税立法和改革”，而房地产税也是地方重要税源之一，一定程度上能降低地方对土地财政的依赖。
　　此外，这部分还提到“加大消费环节税收调节力度”，消费税同样具有一定的调节高消费的作用，并且随着前期的“后移消费税征收环节并稳步下划地方”改革推进，同样也有望成为地方重要税源之一，缓解地方财税压力。
　　第二，转移支付改革方向是提高转移支付与常住人口的关联度，即通过保障人口净流入地区的公共服务能力，推动以“人”为核心的城镇化，以此盘活要素流动。税收体制改革调节收入分配问题，转移支付改革则更多针对区域间的财力均衡问题。文章不仅强调“稳定提高一般性转移支付比重”，还特别强调“提高均衡性转移支付在一般性转移支付中的比重”，而均衡性转移支付是历项转移支付科目中最具有地区均衡特性的一项。
　　其次，两篇文章均表示“逐步实现主要按常住人口进行均衡性转移支付”、“探索建立区域均衡度评估机制及指标体系，逐步加大常住人口权重”，而加大常住人口权重的背后指向的是“两个均等化”（地区间基本公共服务均等化、转移人口与当地户籍居民享受同等基本公共服务）的工作方向，主要为保障人口净流入地区提供配套基本公共服务的能力，包括教育、医疗、就业、社保、基础设施建设等，推动农民工市民化、以人口为核心的城镇化。
　　第三，对隐性债务提出“逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管”，并再次强调“打破政府兜底预期”，隐性债务与地方债务统一合并监管或将是未来改革的趋势之一。财政部长刘昆文章再次指出应“加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期”，引发市场广泛关注，但实际上这类表述并非首次出现，2017年便有“坚决打消地方政府认为中央政府会‘买单’的‘幻觉’，坚决打消金融机构认为政府会兜底的‘幻觉’”等说法。
　　在关于隐性债务的部分，我们认为主要需要注意的一是文章再次强调“防范化解政府债务风险”、“妥善化解存量”，可见已被认定的存量隐性债务化解风险依然可控；二是提到“逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管”，即伴随着隐性债务化解进程的推进，隐性债务与地方债务统一规则合并监管或将是未来改革的趋势之一。
　　第四，推进统筹财政体系“四本账”预算、项目全生命周期预算、各行业各部门的事业单位等预算，有利于中央财政更全面掌握各项目各部门资金流向，或也将提高未来国有资本经营预算资金的使用效率及盘活空间。财政部长刘昆文章强调“强化‘四本’预算统筹”、“合理确定国有资本收益上交比例，稳步提高社会保险基金统筹层次”。这一提法并不新鲜，财政四本账的统筹改革一直在进行当中，包括2015年前后陆续将部分政府性基金预算科目转列至一般公共预算，2018年提出将各项社保费用划转至税务部门统一征收，2021年提出将由自然资源部门负责征收的国有土地使用权出让收入等四项非税收入全部划转给税务部门负责征收。当然，随着未来第三本账国有资本经营预算的重要性不断提高，加强四本账的统筹也将有利于提高第三本账资金的盘活空间。
　　政策还提出要加强项目全生命周期的资金流向信息、各行业各部门的事业单位等资金信息进一步向上统筹，形成一体化系统。这意味着未来财政体系定义或将变得更加广阔，包括财政相关项目的后续资金使用统筹、各行业各部门及事业单位等等。这样一来，一方面方便打通“信息孤岛”，减少交叉安排，盘活闲置资金，另一方面也有助于中央财政通过更加透明的一体化系统，更方便地进行全方位监管，尽早遏制违规举债等行为。
　　风险提示：经济压力显著加大导致财政平衡压力超预期，地产压力上升超预期，海内外疫情情况超预期，出口压力超预期，或稳增长政策效果超预期，通胀上行风险超预期。