华泰证券-高等教育行业专题研究： FY22港股高教板块业绩回顾与展望-221211

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　　收入稳健增长，利润率逐渐筑底，板块整体估值仍处低位
　　FY22民办高教头部公司收入普遍实现30%左右的增长。为优化生均指标、迎接营利性登记，高质量办学投入进一步增加，利润率短期下滑。部分公司分红策略的调整、未如期披露审计报告引发市场对民办高教公司资金自由度及分红稳定性的担忧，但我们观察上述现象仅为个例，而非行业层面风险。展望FY23-25，我们预计板块整体资本开支节奏有望放缓，利润率有望逐步修复，头部公司整体资金能力可支撑稳定现金分红。当前头部公司PE（TTM）仍处近三年低位，建议关注低估值、利润修复预期较为明确、现金流及分红稳定的标的，推荐中国科培、新高教集团、中教控股。
　　业绩回顾：收入端增长稳健，营利性登记前夕投入较高，分红策略分化
　　我们观察到FY22民办高教公司营收和在校生人数维持增长，主要得益于内生学生人数、生均学宿费的稳步提升，新学校并表带来增量收入及生源，以及海外业务的拓展。但师资、校园扩建等投入进一步增加导致成本上升，短期对利润率造成一定压力。分红方面，中教控股、新高教、中国科培延续较高比例现金分红，中汇集团采用以股代息方式发放末期股息，希望教育暂停分红。我们认为高教板块公司短期集中进行办学投入、调整分红策略主要是为了贴近国家对职业教育高质量发展的办学要求，全力优化生均办学指标，为顺利进行营利性登记打好基础，当下的集中投资对远期发展有益。
　　业绩展望：内生增长动力足，利润有望逐步改善
　　我们认为民办高教板块未来收入增长主要来自于：1）学额及在校生总人数提升。在23学年高等职业教育学额普涨的助力下，头部高教公司在校生总人数再创新高，未来四年内生增长可期。2）高学费的本科生占比提升，生源结构优化推动生均学费进一步上升。3）海外业务进一步拓展。利润端来看，我们观察到FY22板块资本开支虽然较高，但整体较FY21呈减少趋势，我们预计剩余的土地开发和扩建工程将在未来两到三年逐步完成，因而资本开支有望逐步下降，短期利润率正在筑底。未来随着新学校和新校区产能爬坡带来的规模效应释放，板块盈利能力有望逐步修复。
　　现金流展望：预计中教、科培、新高教未来三年有望延续稳定分红
　　我们基于高教头部公司维持FY22有息负债规模及分红率的假设，对公司现金充裕度进行测算。我们的测算结果表明，中教控股、新高教、中国科培、中汇集团FY23-25考虑办学投入及分红后仍有较大金额剩余现金，因此未来三年现金整体较为充足。其中我们预计中教控股、中国科培、新高教集团未来三年有望延续现金方式分红。
　　投资建议：关注低估值、利润修复预期较明确、现金流及分红稳定的标的
　　截至12月9日，高教头部公司PPE(TTM)位于三年历史区间3%-16%分位，我们认为板块仍被严重低估，头部公司整体基本面依然稳健，建议关注低估值、利润修复预期较为明确、现金流及分红稳定的标的。我们推荐中国科培（新学校内生增长潜力大，现金分红较稳健）、新高教集团（生源结构持续优化，板块内分红率、股息率最高）、中教控股（高教龙头，基本面及资金面稳健）。
　　风险提示：营利性登记进度不及预期、在校生规模增长不及预期、主管部门对于学费定价的管控。