申万宏源-华利集团-300979-收购英雄心年增产能千万双，客户组合再添Reebok-221211

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　　拟收购制鞋产业链公司英雄心全部股权，产业链优势进一步壮大。2022年12月8日，华利集团全资子公司香港宏太与香港启巨、香港优可签订股权转让协议，香港宏太拟以自有资金6300万美元（约合人民币4.4亿元）收购英雄心100%股权。收购完成后，英雄心及其全资子公司越南永川（鞋履生产）、佳达国际（鞋业贸易）将成为华利集团的全资子公司，并纳入合并报表范围。2021年/2022年1-8月，英雄心实现营业收入1.17/1.07亿美元，净利润1884/1618万美元，净利率为16.1%/15.1%。
　　收购后越南永川将贡献运动鞋年产能约1000万双，越南产能加速扩张。英雄心旗下两家全资子公司越南永川/佳达国际主营业务分别为鞋履生产/鞋业贸易。越南永川成立于2014年10月，2022年1-8月，实现营业收入3449万美元、净利润55.6万美元，净利率1.6%，运动鞋产量约729万双。佳达国际则负责越南永川的原材料采购和产成品销售，注册于香港，2022年1-8月，营业收入1.05亿美元、净利润1663万美元，净利率15.8%。华利集团2021年/22Q1-3销量为2.1/1.69亿双，订单需求旺盛，对新产能诉求强烈，按原计划在印尼及越南北部、中部扩建产能，但新建工厂周期较长，为了应对新客户订单快速爬坡需求，本次收购将快速整合越南永川约1000万双运动鞋年产能，规模优势再获强化。
　　优质客户组合再添Reebok，拓客当年已实现量产，后续放量将贡献新增长点。客户结构优势突出，老牌与新锐接棒放量，美元口径下，22Q1-3前五大客户销售额增速为29%/9%/8%/12%/13%，Nike合作已进入订单放量、份额提升阶段，同时，On、NB、Asics等新客户快速增长。2022年新拓全球运动鞋龙头品牌Reebok，Reebok品牌2020年销售额14.09亿欧元（约人民币111亿元），测算年销售规模超3000万双。目前华利已获得Reebok量产订单，预计22Q4起将逐步贡献收入。
　　全球领先的运动鞋ODM龙头，短期增长趋缓不改中长期成长上限，维持“买入”评级。
　　当前欧美高通胀叠加品牌商处于去库存周期，22Q3末主要品牌库存均为19年以来的高点，制造商短期订单承压。但运动鞋服刚需化，尤其运动鞋韧性强于服装，Nike/Deckers预计库存将于22Q4/23Q1消化至健康水平，而Puma/HOKA等专业品牌主要为应对旺季进行备货，库存去化压力小。此外，需求收缩阶段往往加速产能出清，头部优质供应商份额有机会再上台阶，看好公司未来晋升全球最大运动鞋制造商。维持原盈利预测，预计22-24年归母净利润33.0/40.0/48.8亿元，对应PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游核心客户订单需求收缩；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产等。