太平洋证券-11月通胀数据点评：该关注近期的通缩还是远期的通胀？-221209

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　　CPI重回2%以下。11月CPI同比上涨继续放缓，基本符合市场预期。具体而言，11月CPI同比增速继续放缓主因在于以下几点：第一，去年同期基数走高致使同比数据有所回落。第二，食品项鲜菜及猪肉贡献减弱。一方面，本月鲜菜供应相对充足，其价格环比由正转负，叠加高基数影响，同比降幅有所扩大；另一方面，因供给偏强而需求延续低迷，11月猪价涨幅回落明显。第三，核心CPI因消费拉动不足持续低位。11月核心CPI同比持续处于0.6%的水平，这一方面反映出现下终端需求仍存在较大的修复空间，另一方面也再次强调政策端加码扩大内需的必要性。我们预计12月份CPI同比涨幅或小幅上行至1.7%。反弹动能一是在于去年12月份基数有所下降。二是寒冷天气或影响鲜菜供给使其价格上扬，对CPI形成支撑。但上行幅度也将受到以下因素压制：第一，消费的修复短时间内无法完成，12月难以看到疫后需求的大规模回补；第二，目前国内猪肉供应并不紧张，前期猪价已经超涨，未来有持续回调的压力。
　　PPI维持同比负增。11月同比与上月持平，降幅略好于市场一致预期。翘尾因素拉低1.2个百分点，新涨价则与上月持平。环比增速有所放缓。PPI同比下行主要受到去年高基数的影响。具体行业来看，一是原材料工业同比涨幅继续回落，采掘工业及加工工业同比降幅则均有所收窄。二是环比上月，采掘业中煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业环比涨幅居前，但在保供稳价影响下，前者环比涨幅出现了较大回落。三是受地产低迷影响，黑色金属采选业/冶炼及压延加工业环比继续下行且降幅进一步扩大。四是随天气转冷，冬季供暖需求增加，电力、热力及燃气的生产和供应环比均出现较为明显的上涨。向后看，预计随高基数影响的减弱及对生产/生活资料需求的小幅修复，12月PPI同比降幅可能有所收窄，企业盈利压力或将逐渐减轻。
　　需要担心远期的通胀压力吗？今年全年的通胀压力都不大，核心CPI及PPI同比持续走低都揭示出通缩是当前中国经济更典型的特征。而随近期疫情防控政策大幅放开，明年消费复苏的潜力较大，所以央行未雨绸缪提及了明年的通胀风险。我们认为明年部分行业可能会有价格上涨的空间，但是全局性的通胀仍旧很难出现。主要有以下几个原因：第一，消费复苏不是一蹴而就的，我们认为明年消费复苏将逐级向上，但并非爆发式反弹，带来的通胀压力也可控。第二，疫情防控放开对于供给端的压力未必很大。参考全球各国人员流动的经验，国内疫情封控解除后，农民工群体外出工作的意愿可能超过其对疫情的恐惧。所以我们预计明年不会出现长时间的劳动力短缺。第三，今年猪价上涨过快，而去库存程度不足。4月份以来能繁母猪存栏持续回升，明年生猪供给压力不大，猪价可能会较为疲软，给通胀造成下行压力。第四，在全球经济下行甚至衰退的背景下，工业品价格并没有大幅上涨的动力。主要原材料价格易跌难涨。这将极大缓解通胀的压力。综合以上因素，我们认为明年出现全面性通胀的可能性较低。相比于远期概率并不大的通胀风险，政策更应着眼于目前十分显著的通缩压力。我们认为在疫情冲击和出口下行的双重压力下，稳增长政策加码的必要性较强，扩大内需是当前最核心的矛盾。
　　风险提示：国内疫情政策不确定性