广发证券-“中国特色估值体系”猜想系列（一）：揭幕“中国特色估值体系”-221208

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　　引言：11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”。建设“中国特色估值体系”的本质是“中国优势资产重估”，我们通过纳入非财务因子、弱化外围因子等路径，沿国央企/科创/ESG/港股四条思路重塑估值体系。
　　资本市场“中国式现代化”新定位——重估中国优势资产。（1）在资产融资端兼顾政府作用（直接融资导向安全与发展兼顾产业/引导上市公司高质量发展行动）。（2）在资金投资端践行共同富裕并统筹金融安全，隐含要求降低市场波动率（宽基期权上市/养老金第三支柱加码）。
　　“中国特色”新脚本下如何“纠偏”传统估值体系？第一步，明确资本市场“中国特色”三大结构：所有制结构（央国企权重大）、产业结构升级（战略新兴产业权重提升）、投资者结构（散户占比较高）。第二步，明晰A股估值特点：（1）国央企和银行股存在低估；（2）小市值高成长股票相对美股估值溢价；（3）相比美股易发生短期估值溢价（概念溢价/新股溢价/壳溢价）；（4）2-3年期限存在估值轮动行情。第三步，围绕根据DDM三因素重塑估值体系：（1）提高非传统财务因子的权重，如政策因子、ESG因子（重视社会价值）、股权投资估值因子；（2）弱化外围因子影响。
　　“中国特色估值体系”本质是“中国优势资产重估”，关注四条思路：思路一：央国企估值重塑，关注改革与转型下的成长型央企。第一，央企改革路径如同业竞争资产整合/“A拆A”分拆上市（盘活母公司资产，提升经营效率）；第二，产业转型方向如数字化转型/绿色低碳转型/自主可控“卡脖子”技术突破。思路二：科创估值重塑，关注细分优质低估产业、“专精特新”标签企业。第一，划分生命周期、行业特征适配不同估值法（如PS、PFCF、EVEBITDA等估值法）；第二，纳入一级市场股权投资等新估值因子（如用户数/网点数等运营指标、实物期权、专利数/科研人员质量等科创指标、产业链环节/供应商质量等市场指标、企业家履历/管理层架构等管理指标）。思路三：纳入ESG估值因子，关注高ESG评级企业，ESG通过影响现金流和贴现率重估企业价值，未来纳入“中国式ESG”因子（如E维度关注能耗双控指标；S维度关注企业年金收益指标；G维度关注质押比例指标等）。思路四：港股估值重塑，关注港股高股息国央企。
　　风险提示：宏观经济下行压力超预期；全球疫情仍存在反复的风险；全球经济修复可能不及预期；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。