申万宏源-中宠股份-002891-自主品牌建设初具成效的国产宠物食品龙头-221208

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　　中宠股份：中国宠物食品头部企业，海外代工起家，聚焦境内自主品牌拓展。公司成立于1998年，以向日本市场外销代工宠物零食起家，此后逐步向美国、欧洲等市场扩张。目前已成为美国品谱、英国Armitages等优质客户的核心供应商。2017年起，公司开始大力开拓中国本土市场，提出“聚焦国内、聚焦主粮、聚焦品牌”战略，打造自有品牌，逐步形成了以顽皮、Zeal、领先为核心的自主品牌矩阵。2022年前三季度，公司实现营业收入24.4亿元（其中境内市场（自有品牌）22H1实现营收3.83亿元，2017-2021年营收CAGR达47%），实现归母净利润1.15亿元，同比+25.0%。
　　中国宠物食品行业竞争格局有望逐步优化，龙头企业份额上行趋势明确。得益于较高的消费频次与贯穿养宠全生命周期的刚需属性，宠物食品为宠物行业中最大规模细分赛道，2022年市场规模达541.8亿元（欧睿预测），2017-2022年CAGR达19.9%。从发展历程看，中国宠物食品行业经历了外资品牌培育市场→内资企业代工出口→内资企业培育自主品牌内销三大阶段。2012年起国产品牌市占率逐步提升，行业集中度开始下滑，CR10品牌市占率由2013年的32.1%降至2019年16.9%，此后企稳上行，2021年CR10占比约18.6%。往后展望，我们认为，在一级投资热潮降温的背景下，拥有自有产能的优质国产宠物食品龙头将迎来全新的发展契机。一方面，凭借性价比与线上渠道的优势，继续完成国产替代进程，取代部分海外品牌市场份额；另一方面，稳定的海外代工业务为其提供持续的利润支撑，以此“反哺”自有品牌业务所需的营销推广费用，再叠加严苛的产品安全标准以及持续研发带来的产品品质优势，对无自有产能的纯互联网流量品牌施以“降维打击”（以疯狂小狗为例，2014年成立，2019年市占率快速增长至约1.1%，品牌销售额位居行业第八，但2021年市占率下降至0.4%）。基于此，我们认为国产龙头宠物食品企业市占率提升趋势明确，2021年美国、日本宠物食品品牌CR10份额分别为40.5%和50.2%，与之相比，中国宠物食品品牌CR10不足20%，行业集中度仍有充足的提升空间。
　　境外业务稳健，境内核心品牌矩阵建设初具成效，宠物食品龙头成长路径清晰。公司海外代工业务已发展20余年，得益于高品质产品保障与全球化布局的产能，目前已成为美国品谱、美国宠物零食分销商Globalinx Pet、欧洲最大的宠物用品供应商英国Armitages等优质客户的核心供应商，2013-2021年公司境外业务营业收入由4.6亿元增长至21.9亿元，CAGR达21.4%。境内业务方面，公司目前聚焦顽皮（1998年创立，定位中端，贡献约60%的境内营收）、Zeal（2018年收购，新西兰原装进口，定位高端品牌）、领先（2021年9月持股比例增持至90%，中高端互联网品牌，主要布局线上渠道）三大核心自主品牌，持续进行针对性、多样化的营销投入。产品方面，干粮持续创新，加快产品推陈出新速度，宠物零食依托“爆品策略”打开品牌知名度。渠道方面，公司在继续深耕传统线下渠道的同时，快速布局线上渠道。2022年公司境内业务线上/线下销售额占比约55%/45%，线下大力发展宠物医院等专业渠道，线上积极投资线上销售公司，与阿里、京东、苏宁等多个线上平台签订战略合作协议，2022年“双十一”期间，顽皮、Zeal、领先天猫旗舰店销售额分别同比+47%、+84%、+87%，其中顽皮位列天猫犬零食榜单第二名，京东宠物零食榜单第三名。
　　投资分析意见：作为境内领先宠物食品生产商，境外代工业务为公司提供了利润基础，未来三年仍具备稳健增长的潜力。境内自有品牌建设仍处于快速成长初期，境内业务未来3年营收复合增速有望维持在30%以上。同时，伴随公司干粮产能的释放（2020年定增与2022年可转债募投），原料外采比例逐步降低，毛利率水平仍有上行空间。
　　预计2022-2024年公司实现营业收入33.7/39.4/46.4亿元，同比+17%/+17%/+18%，实现归母净利润1.61/2.04/2.99亿元，同比+39%/+27%/+47%，当前股价对应PE为43X/34X/23X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险