中信建投-汤臣倍健-300146-线下渠道恢复，基本面持续改善-221207

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　　事件
　　近日国务院发布国家疫情防控第九版方案以及优化疫情防控二十条措施，北京、上海、武汉等全国多地调整疫情防控政策，整体上最大限度减少管控人员，不得扩大核酸检测范围。在政策助力的复苏下，预计药店消费场景恢复，居民健康意识提升，利好保健品旺季动销。
　　简评
　　疫情压制消费场景，品牌费用影响利润。
　　2022年以来奥密克戎在多地散状频发，疫情防控政策往往限制消费者药店进店选购，导致药店、商超等渠道人流量大幅下降，对保健品线下日常购买需求和节庆送礼需求均产生压制，公司依托药店等渠道进行的宣传推广活动同样无法进行，终端动销活动无法开展。在多重压力下，公司前三季度实现营收61.6亿元，同比增长2.18%。
　　分产品看，汤臣倍健主品牌收入34.6亿元，同比下滑5.04%，健力多品牌收入10.15亿元，同比下滑12.15%，Life-space实现收入2.53亿元，同比增速53.3%，境外LSG收入5.77亿元，同比增长16.2%，此外，健视佳品牌前三季度实现近90%的高速增长，公司新兴单品的高速成长弥补主品牌和健力多品牌的下滑。
　　分渠道看，公司前三季度线下渠道收入下滑3.86%，主要受疫情管控扰动，但公司市占率仍处于领先地位，健力多在重点城市药店渠道份额超过40%，线下渠道优势明显。线上渠道收入同比增长3.95%，较往年增速下滑明显，主要系线上B2B2分销下滑拖累公司线上渠道表现，公司积极通过加大站外投放和品牌种草、重点经销商点对点帮扶等方式帮助提升分销商盈利能力。
　　在疫情压力下，公司坚持品牌化战略，持续加大品牌费用投放，21年以来已经，前三季度销售费用率约33.86%，同比提升6.7pcts，主要系公司加大对life-space的品牌资源投入以及线上平台费用增加，Q4还将继续实施主品牌钙和多种维生素两大基础营养品类冲冠战略、加大对核心产品蛋白粉的战略投入，叠加原材料成本上涨压力影响，公司前三季度归母净利润14.82亿元，同比下滑10.88%，预计全年盈利能力将继续承压。
　　防控政策优化，疫后催化需求抬升，公司拐点已至。
　　随着20条疫情防控优化后，国内对于健康问题的讨论升温，“每个人都是自己健康的第一责任人”话题引发公众热议，居民健康意识再度增强，有望在中长期提振国内保健品需求。多地陆续优化疫情管控措施，逐步放松对药店、商超等线下渠道的核酸检测要求，利好保健品线下渠道人流量恢复，同时有利于公司开展更多终端推广活动，场景压制逐步缓解带动线下渠道回暖，公司前期压制因素逐步缓解，基本面拐点已至。
　　线下渠道复苏，23年有望戴维斯双击。
　　短期看，防控优化下，线下消费场景压制逐步恢复，主品牌线下动销和新品牌推广有望提速，公司品牌费用投放前置，23年利润有望加速释放。中长期看，国内VDS行业长期受益人口老龄化和人均医疗保健支出增速，疫后催化有望带动国内健康意识提升，利好中长期保健需求，同时公司当前估值处于过去五年偏低位置，23年有望迎来双击。
　　我们看好公司明年受益于居民对保健品需求提升，预计2022-2024年公司实现收入76.54、88.64、102.82亿元，实现归母净利润14.54、18.92、23.41亿元，对应PE为25X、19X、16X。。
　　风险提示：
　　疫情变化超预期：疫情管控政策导致线下药店、商超等渠道人流量明显减少，对公司产品销售产生较大影响，目前疫情防控政策逐步优化过程中，但若后续疫情持续冲击线下人流量，可能对公司再次产生较大影响。
　　行业竞争加剧超预期：保健品行业竞争格局较为分散，公司虽处于龙头地位，但线上渠道竞争较为激烈，若后续行业竞争加剧超预期，将对公司收入和盈利产生较大影响。
　　食品安全风险：公司产品具有较强功效性，若发生食品安全问题，将对公司品牌形象造成严重的负面影响，对公司业绩产生较大冲击。