华泰证券-化妆品行业：美国放开后，美容护理的演绎路径-221206

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　　美国大众彩妆在全面放开之后具有显著超额收益
　　自美国21年1月防疫政策逐渐宽松以来，美容护理板块表现有如下特点：1）整体看，美容护理产品受损轻/恢复快，22年1月起消费金额yoy基本均回落至个位数。服务受损更甚，21年4月起始开始强劲恢复，且此后yoy一直维持双位数增长。2）分品类，社交属性较强的品类在放开后有更强的恢复弹性（如香水/防晒/彩妆）。3）分阶段，21年1月-4月政策逐渐优化期，医美仪器和香水美股市场表现更优；21年4月-22年3月逐步放松期，除医美仪器和香水，连锁零售亦有较好表现；22年3月全面放松以来，大众彩妆业绩亮眼，超额收益显著，连锁零售/基础个护次之，医美仪器/高端个护大幅跑输。
　　美国放开之后，美容护理产品修复节奏较服务更快
　　据美国BEA，商品VS服务：服务受损更甚，恢复弹性偏弱。商品中，耐用品快速复苏，恢复弹性更大，运动及娱乐器材表现突出；非耐用品中，娱乐类目表现较好。服务中，俱乐部/娱乐公园及营地等尚未恢复至疫情前，但体育运动恢复更快。从美容护理（Personal Care）表现来看，产品受损相对轻，经历两个月下滑后20年6月消费金额yoy转正，并超过疫情前同期。服务则经历13个月的同比下滑，21年4月迎来“暴力反弹”，此后一直维持两位数yoy。社交属性较强的品类在放开后有更强的恢复弹性，如香水/防晒/彩妆，21年市场规模yoy 41.9/23.8/16.8%，增速好于市场整体（欧睿）。
　　全面放开之后，美国大众彩妆市场表现更为突出
　　我们选取主要业务在美国、且为美国上市企业的9家美容护理板块标的作为参考：1）2021年1月-2021年4月：伴随美国防疫政策逐渐优化，美容护理板块业绩强劲复苏，这一期间医美仪器（INMD，21Q2营收yoy184%）明显跑赢标普500指数，香水（IPAR及COTY，21Q2营收yoy319%/90%）次之。2）2021年4月-2022年3月：医美仪器（SKIN及INMD）、香水（IPAR）、连锁零售（ULTA）跑赢；3）2022年3月以来：大众彩妆（ELF）超额收益较为显著（113%），连锁零售（ULTA）/香水（IPAR）/基础个护（EPC）次之，医美仪器（INMODE及SKIN）以及高端个护（OLPX）大幅跑输。
　　解码ELF：基本面及股价何以表现靓丽
　　美国大众彩妆，旗下有eyes.lips.face等品牌，21Q3起营收yoy增长显著提速，21Q1-22Q3连续7个季度营收yoy双位数增长，20年3月-22年11月股价累计涨幅500%+，公司预计FY23年营收4.8-4.8亿美元/yoy22-24%，经调整净利59-61百万美元。公司主要特点：1）以超高的性价比主要吸引中低端消费人群（产品均价$5VS大众品牌$9/中高端品牌$22）；2）与沃尔玛/Target/CVS等零售商紧密合作，FY2022线下渠道占比86%；3）采取年轻化的渠道营销策略，通过短视频Tiktok/游戏平台Twitch等引流，22年成为最受美国青年欢迎的彩妆品牌TOP1（公司官网）；4）产品持续创新升级。
　　对我国经验借鉴
　　参考美国市场放开后的演绎路径，我们认为有以下方向或值得期待：1）分品类，社交属性较强的品类或在放开后具备更强的恢复弹性（如香水/防晒/彩妆等）；2）分渠道，线下渠道/线下消费场景占比较高以及存在线下渠道扩张逻辑的企业或有更强的恢复动能；3）分层级，定价相对低/功能偏基础的产品或有更强的消费群体基础和增长韧性。
　　风险提示：海外经验对我国借鉴失效；消费能力下行；市场竞争加剧。