申万宏源-九州通-600998-防疫相关物资快速增长带来弹性-221206

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　　资要点：
　　防疫相关物资销售额快速增长。因各地疫情防控政策调整叠加各地新增病例数持续走高，九州通作为国内最大的民营流通商，主要流通渠道为院外市场，防疫相关物资呈现了快速增长。根据公司12月5日在投资者互动平台公布的数据，据公司初步统计，截至2022年11月30日，公司防疫抗感类83个重点品种合计含税销售额约148.3亿元，同比增长45.9%；其中11月单月含税销售额约26.6亿元，同比增长83.8%。11月份，公司防疫抗感品种中的14个重点抗病毒类品种含税销售合计约12.9亿元，同比增长达387%。其中销售增长较快的部分品种为：连花清瘟胶囊（颗粒）含税销售额约22亿元（同比增长208.5%），磷酸奥司他韦（可威）颗粒含税销售额约9亿余元，感冒灵颗粒含税销售额约9亿元，藿香正气胶囊（丸水口服液）含税销售约7亿余元。其中11月份连花清瘟增长迅速，单月销售（含税）约7亿余元。
　　总代总销业务稳步推进，“万店联盟”门店数量破万。业务层面，九州通在传统分销业务基础上，一方面大力拓展药品、器械总代业务，2022年前三季度公司新引进协议过千万元规模的产品20个，相继与东阳光药（HK01558）、海森生物等签订了总代理相关合作框架协议；另一方面，凭借公司完善的业务网络，直营和加盟店已覆盖全国31个省市自治区，“万店联盟”持续推进，医药零售业务拓展顺利，业绩快速增长，截至2022年9月30日，公司旗下好药师已拥有直营及加盟药店10,016家，门店数量提前破万。
　　盈利预测与评级：作为国内民营医疗流通领域龙头企业，长期发展势头向好，公司主营医药分销业务发展稳健，新兴业务不断突破，为公司未来转型升级奠定基础。因此我们上调公司营业收入，预测2022-2023年营业收入为1,414.66亿元、1,617.26亿元（此前预测分别为1,391.15亿元、1,566.79亿元），并首次增加2024年营业收入为1,817.22亿元。
　　公司2020年非经常性损益12.09亿元，主要为投资公司上市及子公司取得土地处置补偿收益，2021年非经常性损益10.45亿元，主要为投资公司股价变动带来的公允价值变动损益。因此考虑到非经常性损益的不确定性，我们对未来三年的非经常性损益项目预测持相对审慎态度，下调公司归母净利润，预测2022-2023年归母净利润分别为22.84亿元、27.25亿元（此前预测2022-2023年为35.00亿元、40.32亿元），并首次增加2024年归母净利润预测为33.51亿元，2022-2024年同比增速分别为-6.7%、19.3%、23.0%，对应PE分别为11/10/8倍。根据可比公司平均估值（2022年平均PE 17倍），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，企业财务费用上升风险，终端增长不及预期风险。