华泰证券-建筑与工程行业动态点评：重估建筑央企的三个逻辑-221205

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　　基本面扎实叠加政策催化，建筑央企迎重估机遇
　　自今年4月末我国提出全面加强基础设施建设、构建现代化基础设施体系以来，基建投资持续保持较高增长，1-10月我国基建投资同比增长8.7%。我们认为当前我国城镇化建设仍然具备宽广空间，全面加强基础设施建设对保障国家安全等都具有重大意义，且建筑央企市占率持续提升，有望促进业绩较快增长。当前时点，我们认为建筑央企具备多个估值提升的驱动因素，主要包括：1）经营效率重估，国企改革提质增效，且随着经济活动陆续恢复具备加杠杆能力；2）运营资产重估，建筑央企拥有丰富的交通/能源/资源类运营资产和产品；3）房建地产业务重估，建筑央企具备资金和资源优势。
　　逻辑一：改革持续推进，经营效率有望重估
　　根据我们在《三周期共振，基建宽松开启稳增长》（20220210）中的分析，认为2022年净利润增速、ROE和市占率提升有望推动建筑股估值回升：1）2020年建筑央企资产负债率已降至75%以下，2018年以来增收不增利的现象有望改善；2）PPP项目现金流支出减少、Reits盘活存量运营资产，ROE和现金流有望改善。以龙头企业中国建筑为例，2020/2021/9M22加权ROE分别为15.5%/15.9%/12.1%，同比-0.5/+0.4/+0.1pct；3）建筑CR8订单和收入份额快速提升，22年前三季度收入市占率较21年显著提升2.9pct至23.7%，新签订单市占率则提升6.7pct达到42.5%。
　　逻辑二：积极拓展第二曲线，运营资产有望重估
　　建筑央企在做大做强施工主业的同时，积极结合主业进行了卓有成效的多元化拓展。以中国交建为例，截至22H1末有33个高速公路项目进入运营期，同比增加8个，22H1实现收入34亿，同比-10.4%，净亏损13亿，同比多亏1.4亿，但根据我们在《REITs价值重估：四维定量分析》（20220314）中的分析，该类运营资产可通过公募REITs等推动公司价值重估，长期打开行业需求空间。在新能源大背景下，建筑央企还积极拓展风光储等业务，并发挥投资带动施工的优势，加大绿电运营资产投资。此外，中国化学的实业资产，中国中铁/中国中冶丰富的矿产资源亦有望增厚业绩。
　　逻辑三：多箭齐发，房建地产业务有望重估
　　11月28日晚地产供给端融资“第三支箭”落地，证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、再融资等，并提出“建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持‘同行业、上下游’整合”、“允许其他涉房上市公司再融资，要求再融资募集资金投向主业”。我们认为地产供给端政策持续落地，地产企业融资有望回暖，或减轻建筑央企的减值风险，提升应收账款周转率。虽然22H1建筑央企（除中国建筑）房地产业务收入占比均低于10%，且处于逐渐下降的趋势，但由于其具有强大的资金优势和丰富的优质土地储备，抵抗地产周期波动的能力相对更强。
　　风险提示：稳增长力度不及预期，历史统计规律失效，市场系统性风险。