申万宏源-通威股份-600438-以卓越的成本控制能力，打造长期核心竞争力-221205

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　　投资要点：
　　公司是光伏、农业双料龙头。公司从事高纯多晶硅、太阳能电池片以及水产饲料的研发、制造及销售。截至2022年三季度末，公司多晶硅产能23万吨，22年前三季多晶硅产量近18万吨；截至2022年上半年，太阳能电池片产能达54GW/年，长期保持行业领先，预计2022年底太阳能电池片产能将超70GW。2022年公司前三季度实现营业收入1020.84亿元，同比增长118.60%，实现归母净利润217.30亿元，同比增长265.54%，公司业绩增长主要受益于多晶硅价格升高叠加产能放量。
　　中短期多晶硅供需紧平衡，长期行业格局趋于集中。全球光伏装机提振多晶硅需求，预计2022-2024年多晶硅料全球总需求分别约94.5万吨、123.6万吨、148.3万吨。多晶硅环节扩产周期较长，中短期内，供需紧平衡支撑多晶硅盈利能力。竞争格局来看，随着国内能耗双控政策进一步落地，行业新增产能集中布局在低电价地区，但长期来看，低电价地区的电力负荷有限，且在能耗双控目标考核机制下，新产能获取低电价的难度提高，导致企业难以持续进行低电价扩张，因此龙头企业低电价先发优势显著。此外中长期来看，随着国内龙头厂商低成本产能加速投产，海外产能进一步出清，龙头集中度持续提升，CR4市占率有望从2021年的77%提升至2023年的84%。
　　精细化管理，成本优势显著。公司目前高纯晶硅产品单晶率超过99%，并已实现N型料的批量供货，行业领先；2021年多晶硅产品综合电耗同比下降12%，目前已降至50度/kg以下。太阳能电池方面，22年前三季度公司PERC电池非硅成本进一步下降，21年度非硅成本已降低至0.18元/W以下，属于行业领先水平。
　　覆盖光伏全产业链，组件业务渐有起色。公司在光伏领域除多晶硅、太阳能电池片外，预计将于23年上半年开始投产25GW组件业务，与天合光能合作布局拉晶、切片环节，持股比例达65%。我们预计23年公司组件出货量将达到30GW以上，组件业务营收占比将大幅提升。至此公司将实现多晶硅-拉棒-硅片-电池片-组件-光伏电站的全产业链覆盖。
　　维持“买入”评级。我们维持此前预期，预计公司22-24年归母净利润分别为285、211.21、215.91亿元，当前股价对应PE分别为7、9、9。公司主业是光伏硅料、太阳能电池片、水产饲料，位于光伏主产业链上游及中游，我们选取大全能源、合盛硅业、特变电工、爱旭股份、隆基绿能作为同行业可比公司，综合考虑公司光伏与饲料双主业及公司成长性，我们给予公司2023年估值15倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：全球光伏装机需求不及预期；多晶硅价格下跌；太阳能电池片价格下跌；新进入者扩产导致行业竞争格局恶化。