申万宏源-林洋能源-601222-切入光伏、储能上游制造2023年开启新征程-221205

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　　事件：
　　近期公司发布公告，1）江苏亿纬林洋储能技术有限公司（公司持股35%）建设的年产10GWh储能电池项目第一条产线已完成设备调试并正式投产，项目共有三条产线，将陆续完成调试投产。2）公司拟与南通市经济技术开发区管理委员会签订投资协议，投资建设20GW高效N型TOPCon光伏电池生产基地及新能源相关产业项目，一期12GW，二期8GW项目。
　　投资要点：
　　公司在储能板块深耕多年，电芯产能的投产标志着公司正式实现从电芯到系统的全流程制造和质量管控，未来三年储能业务有望迎来高增长。公司自2015年开始布局储能业务，2020年联合亿纬动力（亿纬锂能子公司）成立江苏林洋亿纬储能科技有限公司涉足储能产品销售和系统集成，同时公司开始打造电芯端产能（公司与亿纬动力成立江苏亿纬林洋储能技术有限公司，计划建设年产10GWh的电芯产能，已于2022年11月18日正式投产第一条产线）和pack产能（在启东成立江苏林洋能源装备有限公司，规划建设年产能6GWh的储能pack和直流侧系统，目前第一条年产能1.5GWh的产线已经投产）。2022年公司上调储能规划至3-5GWh，同时已储备储能项目超4GWh，据我们统计，公司今年已陆续中标多个储能项目，大部分储能项目将在22-24年逐步落地，明后年公司储能业务将逐步释放利润。
　　投资20GW高效N型topcon产线，进一步扩大新能源板块业务规模、提升盈利能力。2022年12月公司发布公告提出拟在南通开发区投资建设20GW高效N型TOPCon光伏电池生产基地，一期12GW项目投资总额为人民币约50亿元，二期8GW项目投资总额为人民币约50亿元，二期投资金额为初步测算。项目建设期三年，公司计划第一阶段6GW生产线于2022年12月底前开工建设，2023年7月底前竣工投产，第二阶段6GW生产线2024年3月投产，5月达产，并同时开展二期项目，计划2024年底具备20GW整体产能。我们认为，Topcon产能的投产一方面将配合公司光伏业务提升EPC整体盈利水平，另一方面能够将公司近十年来累积的五大六小央企合作资源进行终端客户转化，实现终端产品销售，甚至在未来能与公司储能业务产生协同，为客户提供光储一体化项目系统集成。因此，我们判断，此次topcon产线的建设意味着公司大规模切入上游光伏制造领域，能与公司现有业务产生协同作用，助力公司盈利水平进一步上台阶。
　　组件价格高企，前三季度公司盈利下滑。1）光伏发电方面，截至2022年9月底，公司拥有在运光伏装机144.2万千瓦，较2021年底减少16.3万千瓦，考虑到公司转让河南9.8万千瓦和安徽15.4万千瓦光伏装机，前三季度公司投产光伏装机为8.9万千瓦，预期均为分布式光伏装机。受装机下滑影响，2022年前三季度公司实现发电量14.9亿千瓦时，同比下滑4%，其中三季度电量同比减少1亿千瓦时，估计对应净利润0.3亿元左右。2）在智能电表方面，上半年受疫情反复影响，公司电表出货量增速有限，收入增速仅0.7%，我们预期部分订单延后至三季度确认收入，同时三季度疫情整体好转，预计电表出货量增幅明显。3）在光伏EPC方面，上半年公司EPC收入下滑43.5%，由于三季度组件价格持续高企，预计公司出于收益率的考量，主动推迟光伏投产周期。除此之外，自去年公司可转债转转股之后，公司财务费用大幅减少，前三季度公司发生财务费用0.13亿元，较去年减少1.3亿元。
　　下调今年盈利预期，预计明后两年业绩表现亮眼。今年组件价格高企预计将阻碍公司光伏装机及EPC投产进度，导致今年公司业绩承压，但明后两年随着组件价格下降、储能业绩兑现，公司业绩增速将大幅增加。分板块来看，1）电能表：截至2022年一季度末，公司共有12亿元的订单未执行，同时今年上半年公司共新增9.4亿元订单（国内7.7亿元，海外1.7亿元），预计大多数将在今年执行，订单饱满保障业绩表现；2）新能源：截至2022年6月，公司拥有在运光伏装机1.4GW，储备新能源项目6GW，年初公司计划年均开工超2GW，但由于组件价格高企，公司今年计划下调，我们预计公司新增光伏（自持+EPC）约开工1GW，同时有可能继续出售旧电站，新能源板块业绩预期承压，但明后两年公司年均增加超2GW，增速大幅提升；3）储能：公司规划建设pack厂、上游参股电芯公司预计均将于年底投产，今年难以表现业绩，明后两年业绩有望充分兑现。
　　盈利预测与评级：基于今年组件成本表现和前三季度业绩情况，暂不考虑topcon产能投产带来的利润增厚，我们下调公司22-24年归母净利润预测为8.2亿元（假设光伏装机下滑500MW左右，EPC毛利率下滑至7%）、12.1亿元（新增光伏装机100万千瓦，储能公司完成1.2GWh产品销售，参股电芯公司实现8GWh产量），14.2亿元（新增光伏装机100万千瓦，储能公司完成2GWh产品销售），下调前分别为13.2、17.1和19.2亿元。当前股价对应PE分别为24、17和14倍，低于行业平均，当前利空出尽，估值极具性价比，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源装机不及预期，组件价格下跌不及预期