招商证券-总量的视野：总量的视野会议纪要-221204

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　　【宏观-马瑞超】：2023年货币政策展望
　　2023年，面对全球经济衰退、国内经济复苏与中美货币政策协同性提升等复杂因素，货币政策将以“保就业”、“防风险”为首要目标，坚持“稳中偏松”总基调，但宽松力度较今年有所收敛。政策工具方面，货币政策将继续发挥总量和结构双重功能，一方面降准降息，另一方面充实结构性政策工具。流动性方面，随着经济的复苏，流动性将回归中性，银行间市场资金缺口与M2-社融增速剪刀差将会收敛。预计2023年全年社融新增34.5万亿，社融增速的高点或在二季度，年末回落至10%左右；M2在2023年大概率从当前12%左右水平下降至10%左右。
　　【策略-张夏】: A股12月观点及配置建议
　　进入2022年12月，A股有望延续此前的上行趋势。当前经济面临新的下行压力，政治局会议和中央经济工作会议即将召开，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码概率进一步加大。精准防控疫情政策更加有力，市场对于未来疫情改善的预期提升。外部流动性改善，人民币兑美元兑美元稳步升值。国内方面，由于成本压力降低，且未来稳增长力度加大，盈利进入四季度后触底回升概率较大。预计12月政治局会议和中央经济工作会议会有更明确的稳定经济增长措施，在稳地产、传统基建、医疗基建、数字新基建方面将会有更多明确的措施。在疫情防控层面，预计会有更加具体的安排，让市场对于明年中国经济走出疫情影响预期进一步提升。美国的通胀数据拐头向下，各项经济数据有所削弱，12月加息靴子落地后，预计后续加息的空间进一步有限。人民币兑美元贬值压力减轻，外资持续回流A股。A股已重回上行周期，进入为期两年的结构牛。风格方面，春节前，更加有利于稳增长政策落地相关板块的表现。
　　12月行业配置核心思路——围绕政治局会议和中央经济工作会议寻找突破点。当前经济面临新的下行压力，疫情面临较为复杂的局面。如何有效稳定经济,以及如何统筹各种资源来有效应对疫情，成为两个会议重要的任务。目前来看，稳地产销售、鼓励耐用消费品如家电、汽车成为稳定经济的重要推手。而疫情逐渐放开后，感染人数可能进一步提升，如何充分准备医疗资源应对可能的感染高峰，也有可能成为重要的讨论话题。
　　综合基本面、事件和政策，12月可以考虑三条主要思路布局，第一，为疫情做充足准备，可能要在医疗资源上做更多的准备，包括医疗设备、医药、疫苗等，涉及行业为【医疗医药】第二，稳地产消费和促进耐用消费消费品消费。可选消费成为主要抓手，重点关注【汽车】、【家居】【家电】；第三，若疫情管控政策放开，短期内感染人数可能会增加，增加居家消费办公的需求，重点关注【食品】【计算机】【游戏】。
　　【固收-尹瑞哲】：12月债市策略展望
　　中期，我们认为9月可能已是本轮牛熊分界点，基本面的周期正在震荡过程中逐步筑底，短期扰动只改变数据节奏，不逆转周期方向。但短期内，在12月中央经济工作会议落地后，仍有可能出现值得关注的波段机会。此前在《止跌的线索》中我们讨论过，市场止跌的条件需要满足：1.政策或监管层行动，稳定市场情绪；2.市场超调，跌出配置价值；3.悲观预期集中释放后的情绪修复（基本面高频、资金预期、微观交易等）。当前看，这些条件部分满足。
　　当前宏观筑底信号有反复，微观交易风险亦出现缓和，值得开始关注波段机会。但中央经济工作会议落地前，稳增长预期对市场仍有冲击可能。再结合跨年配置可能带来的年末行情，波段机会或出现在中央经济工作会议落地后至2023年年初。
　　【银行-廖志明】:债市大跌的11月理财收益率情况如何？
　　1）近一个月现金管理类理财收益率小幅下行。自21年6月中旬现金管理类理财新规落地以来，各类型银行现金管理类理财7日年化收益率均大幅下行。短债大跌为控制负偏离可能兑现部分浮亏，现金管理类理财新规过渡期临近结束，截至11月29日，现金管理类理财7天年化收益率中枢为2.01%，较一个月前下降16BP，较公募货基高47BP。其中，大行现金管理类平均7日年化收益率为1.80%，股份行为2.13%，城农商行为2.12%，近一个月均小幅下行。
　　2）11月中下旬债市大跌，固收类理财净值大幅回撤。11月中旬，防疫优化调整及房地产融资政策大放松等使得市场经济预期明显好转，债市快速下跌，引发了理财负反馈。11月下半月，理财公司最短持有期固收类理财平均半月年化收益率为-4.3%，定开纯固收类/固收+平均半月年化收益率分别为-5.9%和-4.4%。截至11月末，最短持有期固收类理财、定开纯固收类、定开固收+理财平均近3个月年化收益率分别为-0.6%、0.1%、0.2%。可以说，这轮债市大跌将固收类理财近3个月的收益清零了。
　　3）由于债市短时间内大跌，债券票息明显上升，我们认为，后续理财可预期的收益率将好转，当前反而是买固收类理财的好时机。理财对债市的负反馈将逐步减弱，由于资本及税收等因素，银行自营主要配置利率债，而理财主要配置信用债。理财负反馈导致信用债信用利差脉冲式上升，后续或将回落，尤其是银行资本债券。
　　【房地产-路畅】:房地产11月高频数据和百强房企销售分析
　　据第三方数据，百强房企11月单月销售额同比负增长略有收窄，主因或是基数下行。受短期疫情频发影响销售端或依旧疲软。具体看，百强房企10月单月销售额同比负增长收窄4pct至-27%，单月销售额环比为-1%，历史同期18/19/20/21年环比数据分别为+9%/+10%/+8%/-6%，相较历史环比表现较弱；单月销售面积同比负增长收窄7pct至-34%；单月销售单价同比正增长收窄7pct至9%；
　　结构上看，TOP11-30、TOP51-100房企单月销售额同比回升，国央企单月销售额同比连续四个月正增长。TOP10/TOP11-30/TOP31-50/TOP51-100房企月单月销售额同比分别变化-7pct/+14pct/-8pct/+19pct至-16%/-28%/-56%/-18%；国央企/混合制/民企月单月销售额同比分别变化-17pct/-10pct/11pct至12%/-26%/-49%。
　　百强房企单月销售面积同比增速变化与高频数据存在差异，或是去年下行初期百强相对降价促销较少，导致相比全国，百强基数略低，预计11月份统计局全国销售面积同比负增长或略扩大。据高频数据显示，11月1日-26日累计新房销售面积同比-32%，较上月扩大10pct；
　　配置建议：维持年度策略报告“布局分两阶段”观点，第一阶段或是当下到明年一季度，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求，以交易DCF模型的分母端为主；第二阶段或开始于明年一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善，仍聚焦于竞争格局改善引致的α。短期关注政策事件带来的短期估值提升，中长期聚焦于优质房企及产业链的竞争格局改善机会；
　　房地产债券角度，关注部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会；房地产股票角度，第一阶段布局困境反转，“赔率”或较高，以及具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】【金地集团】【美的置业】【碧桂园】等。第二阶段坚定布局受益竞争格局改善长逻辑的标的，建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙”【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】，另有区域型【建发股份】【滨江集团】【越秀地产】等。
　　【非银-朱丽芳】：继续推荐保险板块
　　资产端三重利好，负债端供需改善
　　从资产端来看，（1）随着防疫政策放松，市场情绪修复，指数回升，板块投资收益将显著改善，保险股估值同步受益；（2）经济预期向上，防疫政策放松，经济预期改善，利率企稳回升，保险股估值同步提升；（3）地产政策刺激，地产资产风险缓释，利润低基数显著改善。
　　从负债端来看，开门红年金险销售超预期，主要受益于百姓存款高位，竞品收益率恶化，年金险产品力突出；后续健康险有望实现正增长，基于防疫放松代理人供给效率改善、经济改善居民购买能力提升。
　　综合来看，当前保险股处于低股价、低估值、机构几无持仓，后续随着资产端利好落地和负债端边际改善，股价仍有较大修复空间。我们更加推荐：股价具备券商属性、资产端享受股市弹性、2022 NBV表现最好、2023开门红率先启动继续领跑的中国人寿；22H2 NBV增速转正、寿险改革最具期待、低估值的中国太保、2023开门红表现较好、地产反弹资产受益、较低估值的中国平安。
　　【量化-崔浩瀚】：量化私募基金发展新机遇
　　国内量化私募今年遇到的一些变化：首先，今年的超额收益较之前明显降低，在2019、2020年的时候，预期超额收益在30%以上，但是今年以来，头部量化私募指增产品的超额收益大约是在10%+；募集资金变得困难，今年以来量化私募的整体规模并没有见到明显的增长，部分头部量化私募的规模甚至有很明显的萎缩；另外，策略的相似性并未改善，现在百亿量化私募越来越多，大家都在不断拓宽自己的赛道，不论原来是做高频的团队开始转向基本面策略，还是由做传统基本面策略的团队开始切高频策略，在策略更为全面的同时，策略的相关性其实是在不断增加的。
　　多策略产品应当是未来发展的方向：比如中性策略去年上半年经历高光，从去年四季度到今年4月份的经历了比较严峻的境况，直到二季度开始又恢复了一些。CTA市场今年一季度是一枝独秀，到6月份遭遇了回撤，9月份又受到影响。但是我们看到，上述两个单一策略在最近一两年内呈现了很好的互补状态，所以如果是持有的多策略的话，其实持有体验会好很多。所以从今年来讲，机构和高净值投资者都逐渐认可配置。
　　随着行业内卷加剧，超额收益或许难以回到2019年、2020年的超高水平，对私募管理人的超额预期应当有个更合理的预估，同时随着市场有效性的提升，A股市场愈发成熟，这种微观结构的改变将影响每一位投资者。不管是量化机构本身，市场有效性的提升，也会影响每位A股投资者的预期超额收益。
　　风险提示：政策变化超预期，疫情恶化，经济修复不及预期等。