招商证券 | 2024年5月5日“总量的视野”电话会议纪要

（以下内容从招商证券《招商证券 | 2024年5月5日“总量的视野”电话会议纪要》研报附件原文摘录）
　　宏观 张静静：瞬息万变的宏观线索 时政要闻：1）加沙停火谈判取得进展。4月下旬至今加沙冲突仍未停止。5月4日埃及官员表示，负责加沙停火谈判的哈马斯代表团抵达开罗，并在谈判取得“重要”进展。根据联合国测算，加沙地带的战事将导致该地区的发展水平倒退数十年。2）美国对近300个涉俄援助实体实施制裁。5月1日美国财政部以为俄罗斯提供俄乌战争所需物资支持为由，对包括中国、俄罗斯、土耳其等国的近300个实体实施制裁。此举延续了美国对俄乌冲突的一贯立场，早在4月24日美国政府便通过608.4亿美元援乌法案。3）美国大选跟踪：特朗普支持率略高于拜登，领先优势较4月扩大。截至5月1日，特朗普的支持率为46.6%，拜登的支持率为45.1%，而4月前20天特朗普和拜登的支持率极为接近。近期拜登政府推出放宽大麻限制、放宽电动车税收抵免等政策以稳定支持率。 重要经济数据：1）4月海外PMI：美国全面走弱，欧洲日本服务业偏强。美国4月ISM制造业PMI降至49.2重回萎缩区间，ISM非制造业PMI从51.4降至49.4。美国Markit口径PMI同样较3月全面回落。欧洲和日本制造业PMI仍在50以下徘徊，服务业PMI普遍表现较高景气度。新兴市场多数国家制造业PMI维持扩张。2）美国劳动力市场进一步平衡，非农就业不及预期，Q3降息预期重燃。周初公布美国一季度雇佣成本指数（ECI）超预期。周中公布美国3月JOLTS调查数据显示职位空缺数不及预期，职位空缺率继续下降，离职率降至低位说明人们跳槽寻找高薪工作的意愿下降。周五公布非农就业不及预期，失业率反弹、时薪增速下降，美元与美债降温。3）欧元区一季度GDP复苏好于预期。第一季度欧元区环比增长0.3%，高于市场预期值0.1%，前值从0%下修至-0.1%；同比0.4%，高于预期值0.2%和前值0.1%。其中德国经济显著好转，一季度GDP环比0.2%（前值-0.5%）。4）欧元区通胀符合预期，支持6月降息场景。欧元区4月调和CPI同比2.4%持平预期和前值，核心调和CPI同比2.7%（预期2.6%，前值2.9%），服务项降温较明显，同比3.7%（前值4.0%）。欧央行官员表示通胀数据让欧洲央行有信心在6月份开始降息。5）韩国4月出口强劲，经济增长超预期。韩国4月出口金额同比13.8%（预期13.7%，前值3.1%）；进口金额同比5.4%（预期6.2%，前值-12.3%）。IT领域出口和汽车出口表现亮眼。之前公布的韩国一季度GDP增速环比1.3%亦远超预期的0.6%。 海外央行动态：1）美联储：5月FOMC不进不退，非农走弱令市场降息预期上升。美联储召开5月议息会议维持利率不变，官宣放缓缩表，符合预期。鲍威尔讲话强调耐心等待通胀回归2%、不会加息、暂无降息时间表。议息会议结束后，市场降息预期略微上升；非农数据公布后，市场降息预期进一步上升。2）欧洲央行：本周官员讲话继续讨论6月首次降息的场景，年内或降息至少两次。但也指出首次降息后应保持谨慎，不宜6月7月连续降息。3）日本央行：4月26日日本央行议息会议“按兵不动”且表态偏鸽后，日元汇率压力进一步上升，本周一盘中跌破160，后日元快速升值。日本政府或已干预，但对此日本政府尚未官方证实。 其他重要事件：4月28-29日特斯拉CEO马斯克“意外”到访中国。据路透社援引知情人士透露，此行主要是为了寻求在中国推出全自动驾驶（FSD）软件。 两点结论：首先，4月中下旬美联储降息推迟推升美元与美债收益率并导致日元等币种重挫，市场一度担忧亚洲出现货币贬值压力。但近期美国制造业PMI与就业数据均现疲态，令降息预期重燃，给美元与美债降温。换言之，在美国大选前夕、地缘因素极度复杂的今年，市场逻辑变化极快，不宜过度押注某种外部动态对资产价格影响的持续性。 此外，我们预计未来一段时间内Q3降息预期或不断升温并对10年期美债收益率形成压制、提振美股表现。但大选前降息靴子能否兑现仍然存疑。我们始终认为不断引导降息预期但不落地降息靴子最为利好大选前的美国股债表现。回到国内，在美元升值压力和非美汇率贬值压力缓和后，中国权益资产将更具吸引力。 策略 涂婧清：政治局会议对A股的影响解读 4月中央政治局会议的核心关注点主要包括三个方面：第一，4月30日定调政策“乘势而上”，会议提到“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，后续政府债券的发行节奏有望加快。政府项目的加速落地的情况对2-3季度经济边际贡献较大。第二，4月政治局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，针对当前地产销量增速下滑，库存去化不断增长，未来消化存量房产和优化增量住房的政策如何落地非常关键。第三，会议决定于今年7月在北京召开三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。 对A股而言，展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式。除此之外，科技板块在业绩披露期结束后有望重新回归，市场将会呈现中证A50、沪深300质量为代表的FCF龙头和科创50双轮驱动再上台阶的局面。 固收 张伟：五一债市关注要点与节后债市展望 一、五一出行需求强，假期消费有支撑；地产销售跌幅小幅收窄 1）经济平稳恢复，生产强于需求。4月制造业PMI边际回落至了50.4%，较上月回落0.4个百分点。这有一定的季节性，2010年以来，不含2020和2022，4月制造业PMI平均是回落0.4个百分点。 2）五一居民出行需求强，这或将带动旅游、餐饮消费回升。交通运输部统计数据显示，5月1日至5月2日，全社会跨区域人员流动量较2019年同期分别增长30.3%和32.2%。截止5月2日，武汉、成都、南京、西安和重庆等旅游热门城市7日移动平均的地铁客运量同比增长1.6%。 3）五一档电影票房或将超过去年同期水平。上周一至周四（4月29日至5月2日），30大中城市地产销售面积四周移动平均同比增速为-21.3%，跌幅较前值收窄。 二、海外经济边际回落，美联储货币政策偏鸽 5月2日，美国公布了4月份ISM制造业PMI为49.2%，较上月回落了1.1个百分点，再度回落至了荣枯线的下方。欧元区4月PMI也边际回落至了45.7%。海外经济整体边际回落。 美联储缩表将减速+打消年内加息预期从而释放偏鸽派的信号。鲍威尔在议息会议后的发布会上表示“下一步行动不太可能是加息”。并且鲍威尔表示“如果劳动力市场出乎意料地疲软，那将保障FOMC降息”。也即后续要看到通胀回落以及劳动力市场走弱，此时联储将开始降息。5月3日公布的新增非农数据低于市场预期，这增加了市场对于联储9月开始降息的预期。 三、港股表现亮眼，美债利率下行，美元指数回落，人民币汇率升值 日本和其他新兴市场汇率波动加大，外资或增加对港股的配置，因而4月26日以来港股表现亮眼。联储偏鸽表态+美国4月劳动力市场走弱，这驱动美债利率下行。而美元指数走弱，人民币汇率走强。 四、节后债市走势展望 海外经济边际回落，联储释放偏鸽派的信号，美债利率下行，这对于国内债券市场属于偏利好的扰动。国内经济和政策是驱动国内利率走势的主导因素。国内经济平稳恢复，4月中共中央政治局会议指出经济依然面临着主要是有效需求仍然不足的挑战，而货币政策也将保持宽松，降准降息仍是可选项。因而利率趋势性上行风险小，但是利率波动性近期有所加大。由于理财赎回压力可控，机构在提前布局节后资金面转松以及政策不确定性落地后可能的交易性机会。这也导致节前最后一天利率快速回落，10年国债和30年国债收益率在4月30日分别下行了5bp左右。债市风险可控，节后一周债市或许将延续修复。 非银 郑积沙：保险24Q1有哪些观察发现？ 24Q1寿险开门“红”如期而至，渠道转型成效显著。在储蓄险持续的供需两旺背景下，24Q1上市险企新业务价值均实现了20%以上的强劲增长，NBV增速分别为新华保险+51%>中国太保+30.7%（非重述口径）>中国人寿+26.3%>中国平安+20.7%。受趸交业务拖累，新单保费规模回落，但十年期及以上首年期交保费均大幅提升，业务结构进一步优化。受益于监管统一调整定价利率降低成本、各公司不断优化产品结构和积极践行“报行合一”减少渠道费用投放的共同影响，上市险企新业务价值率大幅提升，成为NBV改善的主要驱动因素。同时，渠道转型卓有成效，个险代理人降幅进一步收窄，队伍质态持续改善；银保保费规模虽受报行合一影响下滑，但负债质量和经营效率得到有效提升，业务品质持续向好。 财险保费稳健增长，COR承压。24Q1“老三家”财险原保险保费收入增速分别为太保财险+8.6%>中国财险+3.8%>平安财险+2.8%，受车均保费下降等影响，车险保费增速均有所放缓，不同公司经营策略也导致非车险业务差异较大。自然灾害和车辆出行恢复使得一季度赔付率面临压力，新准则后报表费用率下降速度慢于实际签单口径，对冲作用也较为有限，综合成本率普遍抬升，COR分别为中国财险97.9%（同比+2.2pt）<太保财险98.0%（同比-0.4pt）<平安财险99.6%（同比+0.9pt）。 股、债市场低位运行使得投资收益率和净利润普遍承压。24Q1上市险企资产规模稳健增长，不动产敞口持续收窄，但受利率中枢进一步下行和股票市场低位震荡、结构分化延续的影响，各公司新增和到期再配置的固定收益类资产以及权益品种均面临一定压力，年化净投资收益率分别为中国太保3.2%（同比持平，按一季度0.8%简单年化测算）>中国平安3.0%（同比-0.1pt）>中国人寿2.8%，年化总投资收益率分别为中国太保5.2%（同比-0.4pt，按一季度1.3%简单年化测算）>新华保险4.6%（同比-0.6pt）>中国人寿3.2%。此外，部分公司CSM摊销减少也对利润表现带来一定拖累，上市险企净利润增速分别为中国太保+1.1%>中国平安-4.3%>中国人寿-9.3%（23年基数未重述新金融工具准则，可比口径为-24.5%）>中国人保-23.5%>新华保险-28.6%，中国太保和中国平安表现相对稳健，预计和公司对低估值、高股息、长期盈利前景好的权益类投资品种配置力度相关。 展望全年，负债端寿险高景气无忧，财险龙头优势有望持续凸显。寿险方面，考虑到LPR持续调降和银行存款利率的下行趋势，不排除预定利率在年内有再次下调的可能性，居民资产配置的持续转移有望为储蓄险增长打开新空间，2024全年寿险NBV增速有望保持两位数以上水平，队伍转型红利进一步释放有助于更好形成正向反馈。财险方面，近期金融监管总局下发《关于推进新能源车险高质量发展有关工作的通知（征求意见稿）》利于车险COR的持续改善，《关于推动绿色保险高质量发展的指导意见》有望为非车险业务打开新空间，2024全年上市险企财险保费有望保持稳健增长，中国财险坚持车险COR97%和非车险COR100%的目标不动摇，有望实现高质量、有效益的发展。 资产端利率、股市和房地产均有望迎来催化，有助于全面打开压制板块利润表现和股价估值的掣肘。 一方面，长端利率有望企稳回升，将有效缓解险企投资端和利差损的负面预期。利率中枢持续下行和保险产品负债成本的相对刚性，使得行业长期潜在的利差损风险引发市场持续关注。4月23日中国人民银行有关部门负责人在接受《金融时报》采访时表示，当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。4月30日中共中央政治局召开会议，强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”以及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，预计后续货币政策将保持宽松，降准降息都有空间，长端利率或将逐步探明阶段性底部后上行，从而驱动顺周期的保险板块迎来利润释放和估值修复。 另一方面，政策组合拳持续发力叠加外资大举回流，有望带动A股重回上行趋势，具有强β属性的保险股具有较大上涨弹性。4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，时隔十年后资本市场迎来第三个“国九条”，“监管和规范”成为其关键词。我们认为，相关政策旨在根除资本市场长期快速发展过程中忽视的深层次矛盾，以建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。随着政策“组合拳”注入“强心剂”，后市增量资金或将相对稳定，高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式，也更加契合保险资金持股风格。同时，在港币和人民币在亚洲货币加速贬值时表现坚挺、市场对于中美关系担忧的缓和以及A股资产性价比优势明显等利好刺激下，近期北上资金大举入市，4月26日全天成交净买入224.49亿创陆股通开通以来新高，4月29日全天净买入也达到了108.92亿。后续预计更多外资将回流中国，有望改善A股资金供需结构，进一步助长对资本市场信心。 此外，政治局会议纲领性表态强化地产政策期许，房地产资金困局纾解也有望显著减轻市场对涉房投资较多的险企资产质量担忧。3月以来万科非标债务展期问题发酵，再次引发投资者对保险公司资产质量的高度关注。4月30政治局会议强调要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”，或对后续住房的供给和需求政策具有积极作用，楼市活跃度提升和地产开发企业资金链周转顺畅预计将有效减轻企业资金压力，实现纾困化债。 投资建议：维持行业推荐评级。24Q1保险指数涨幅仅为0.42%，跑输大盘2.68pt，公募持仓占比环比下降0.18pt至0.15%，为近两年来的最低水平，也远低于标配（1.55%）。低位、低筹码的保险板块有望成为博弈市场、利率和经济的优质工具。 房地产 曹钧鹏：政治局会议房地产解读 一、如何理解会议中涉及房地产的表述？ “防风险”基调及“因城施策”、“压实各方责任”、“保交房“等与过去保持一致，首次提出 “统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，明确“消化存量房产”、“优化增量住房”两个政策方向。 二、如何理解“消化存量房产”？为什么是消化“房产”而不是“房地产”？“消化存量房产”可能的途径及资金来源？“消化存量房产”可能涉及的规模？ “消化存量房产”在表述上采用“房产”而非“房地产”，判断后续政策对象或是市场上去化困难的待售商品住房而难是停、缓工土地 从已有相关政策来看，目前有“以旧换新”和直接收购在售住房两种模式，最终落脚点或都是消化市场上的待售新房库存。 资金来源方面或包括地方财政资金、城投平台资金、央行资金等。 推测收购住房或将大概率用于长租房、保障性租赁住房等用途。 判断后续政策一方面可能包括央行租赁住房贷款支持计划的续作及扩大，另一方面地方层面也可能进一步推动住房“以旧换新”。 测算35城 “滞重库存”规模约1.8亿平方米，货值约2.8万亿元。 三、如何理解“优化增量住房”？ “优化增量住房”内涵或包括推动高品质住房建设以及完善“保障+市场”供应体系、对新增供应的优化和长效机制建立、需求端限制政策进一步退出等。 四、对市场的影响探讨？ “消化存量房产和优化增量住房”或为展望供需改善及研判新的均衡提供“支点”。对板块估值的提振或值得关注，并存在加强市场对经济基本面的信心，从而为房地产板块、产业链以及其他成长股的回升 “搭台”的可能性。 以下三个角度可辅助判断板块修复的空间： （1）“五一”期间港股市场房地产板块的上涨或反映出市场预期修复。 （2）如果35城中的“滞重库存”均有效去化，去化周期或接近22年4-5月。当时头部房企P/B大约在1.1倍，但或仍需考虑一定的折价。 （3）若政策落地符合预期，或首先完成部分房企信用修复，后续头部格局改善预期或重新建立，而房企过往潜在减值压力仍需给予一定折扣。 量化 麦元勋：“预期共振”自适应行业轮动模型五月最新推荐 近年来，行业Beta已经成为了权益投资的重要考虑因素。而不同阶段的行业轮动现象往往又由不同的因素所驱动形成，这在无形中增加了基于量化模型构建行业轮动策略的难度。为此，在今年1月份，我们对之前的“预期共振”行业轮动策略进行改进，引入了自适应方法，构建了一个“预期共振”自适应行业轮动策略，其中主要涉及三个维度的指标改进。 第一个维度是行业景气度。我们基于国家统计局公布的工业企业数据，构建月频产业景气指标，与季频的财务数据指标形成相互补充，并在财报期前后，加入基于相关性权重的行业净利润断层指标。 第二个维度是量价指标。从更灵活、更高效的量价视角，我们构建了一套更为稳健的技术指标。其中，包括结合行业拥挤度和中长期动量构建得到的修正动量，以及隔夜收益率、边际平均动量、累积势能、成交波动和价格的成交弹性等指标。 第三个维度是分析师预期。首先，我们延用了之前在预期共振因子中的降噪打分法，基于分析师盈利预测变化率得到净利润预期变化因子；其次，通过引入分析师市场影响力算法，构建得到行业预期调整得分因子；最后，我们设计了统一评级分类方法，并通过精选券商，构建得到积极评级数量因子。 在以上三个维度的基础上，为解决市场机会与轮动指标不适配的问题，我们提出了一个基于分析师预期和行业景气共振情况，动态调整景气度和量价指标权重的自适应模型。经过验证，该自适应模型能够有效解决景气度失效的问题，从而显著地提升行业轮动策略有效性。 2021年-2023年，“预期共振”行业轮动策略获得显著超额收益，基于中信一级行业的多头组合全年收益为39.54%（同期空头组合的收益为-15.63%，全行业等权基准收益为-7.23%）。自样本外跟踪以来，策略整体表现较为出色：4月，行业轮动策略多头组合收益为2.91%，全行业等权基准收益为0.15%，超额收益率超过3%。2024年至今，策略多头组合收益为7.20%，基准收益为-1.44%，超额收益率超过8.5%。 根据最新数据，我们计算了五月份的“预期共振”行业轮动指标。根据指标得分，排名靠前的行业有汽车、电子、通信、家电、机械、纺织服装、轻工制造和石油石化。 风险提示： 全球经济和货币政策超预期; 国内货币政策收紧超预期；政策力度不及预期；政策效果存在不确定性；基本面改善不及预期；寿险转型低于预期；地产政策出台及落地进度不及预期；不同房企参与意愿及库存情况带来的受益程度差异化；量化模型通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险等。 以上内容来自于2024年5月7日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20240505）》报告，详细内容请参考研究报告。 本报告分析师： 张静静 执业证号：S1090522050003涂婧清 执业证号：S1090520030001 张 伟 执业证号：S1090524030002 郑积沙 执业证号：S1090516020001 曹钧鹏 执业证号：S1090523080002 麦元勋 执业证号：S1090519090003 法律声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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