平安证券-利率债年度策略：Carry策略以不变应万变-221203

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　　平安观点：
　　周期背离、资产分化。2022年中美延续背离的经济周期与政策选择，美国消费和劳动力市场维持韧性，美联储连续六次加息抗通胀，引起除了美元与原油以外的资产大幅下跌。中国经济由于疫情散点多发、地产继续下行而进一步承压，货币政策降准降息、上缴利润，出台一揽子结构性工具并与财政政策配合支撑经济，能源品和农产品表现较强，股市下跌，与需求相关的建筑产业链商品大幅走弱。债券先涨后跌，全年震荡，4-10月是债券最好的赚钱时机。由于缺乏大趋势驱动，债市向信用债、超长债和杠杆要收益，并在11月两项政策转向以后迎来大幅反转，市场在年内出现第二次流动性挤兑。
　　如果经济增速目标定在5%，大概率有压力：由于出口确定性回落，需要消费与投资的组合达到略高于5%的增速，考虑到疫情防控精准化和财政的压力，投资需要不拖后腿达到5%左右增速，消费是修复弹性和希望所在。达到目标并不容易，需要政策组合得当。
　　货币与财政以及关于货币政策财政化的讨论：（1）货币政策：由于22年货币政策发力幅度超过20-21年之和，后续空间缩小。当前尚未达到货币转向条件，未来或仍有1-2次小幅宽松操作，货币的约束一是来自海外加息higheror longer，二是最早下半年，消费修复带来的价格压力将开始显现。（2）财政政策：22年是财政支出大年，力度接近20年，财政自给率大幅下降至疫情以来最低值，储备财政消耗5000多亿。我们预计23年财政收入有所修复，但考虑到当前经济状况，23年仍然是财政相对积极的年份。预计新增债务规模与22年持平，其中赤字率为3.2%，专项债规模持平，节奏上靠前发力。（3）货币政策财政化：对债市的影响是利空长端，短端平稳。
　　上半年推荐carry策略：从信贷脉冲等领先指标看，上半年长端面临震荡调整的压力，考虑到地产的影响及政策组合的不确定性，消费渐进修复，10Y国债初步目标将是21年高点3%。如果政策超预期或流动性冲击突破3%，下一个目标点位是3.3%。短端确定性较高，carry策略可作为半年的投资主线，但或面临交易拥挤的问题。建议投资者通过两个指标观察银行间长期流动性供给情况，通过公募基金久期和杠杆率观察长期流动性的分布，同时紧密跟踪影响流动性的事件，包括流动性冲击和负债端的季节性规律、供给规律和货币、财政与准财政的节奏。最后，观察市场利率对政策利率的偏离确定资金面情况，比较资产端估值确定合适的carry品种。下半年市场方向还取决于政策的组合和力度，23年上半年将得到更多线索。利多因素有：消费修复最快的时期可能已经过去及外需可能会加速回落。利空因素有：通胀的滞后效应显现，可能呈现CPI上、房价下的结构特征以及地产投资触底反弹。年中若出现基本面趋弱、准财政尚未发力的情形可能有阶段性交易机会。
　　风险提示：政策刺激经济、美国经济超预期上行、全球通胀超预期上行。