申万宏源-东威科技-688700-PCB电镀设备龙头，新能源为公司插上腾飞翅膀-221202

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　　PCB电镀设备龙头，VCP市占率超过50%。公司产品主要包括PCB电镀专用设备、五金表面处理专用设备和新能源领域电镀设备。其中，垂直连续电镀设备（VCP）为公司主要收入来源，2021年实现收入8.05亿元，约占公司营业收入的81.44%，销售毛利率为45.40%。预计2023年PCB用垂直连续电镀设备市场规模为23.78亿元，随着PCB产业向中国大陆转移、存量替换和PCB产品高端化发展，市场空间稳步扩大。公司VCP设备多项性能指标优于同行，从设备销售量看，在国内电镀市场市占率超过50%，从销售金额来看，公司市场份额达到30%以上。
　　复合铜箔产业化加速，锂电镀铜设备及磁控溅射设备有望成为公司第二成长曲线。
　　1）复合铜箔高安全、高性能、低成本的特点直击行业痛点。绝缘分子薄膜具有低密度、优异的机械性能、良好的耐溶剂型和显著的阻燃性，可以规避内短路发生并能够在内短路发生时及时阻止正负极接触而引发更大的事故。相比传统的金属集流体，绝缘薄膜材料密度较金属密度要小，降低了锂电池的重量，从而增加了电池的重量能量密度。同时复合铜箔铜用量仅有传统铜箔的1/3左右，降低了电池的材料成本。
　　2）下游产业化进程加速，设备最先受益。头部电池企业在复合铜箔应用方面研发储备多年，设备、材料两个核心环节在今年逐步满足了量产条件，重庆金美、宝明科技、双星新材等企业先后披露量产复合铜箔计划，更多的企业还在寻求加入，当前处在产业化从0到1的阶段，设备企业最为受益。中性假设下，我们预计到2025年复合铜箔所需产能对应的磁控溅射设备和电镀设备空间分别为87.7亿、84.5亿元。
　　3）公司先发优势明显，在手订单近300台。公司是最早介入复合铜箔电镀设备的企业，也是目前唯一一家实现水电镀设备量产的公司。同时，公司积极布局磁控溅射设备，样机已交付客户验证。根据公司投资者关系记录表披露，目前公司在手复合铜箔设备订单接近300台，按单台1000万元计算，对应订单金额超过30亿，是公司21年收入的3.75倍。
　　光伏布局去银化新型技术，助力N型硅片降本。铜电镀是HJT实现降银的主要路径，通过电镀铜可以提高转换效率，降低原材料成本，减小栅线线宽，减小电阻率。目前东威光伏镀铜设备的试验机已经交付，效率达到6000片/h产量，运行情况良好。
　　首次覆盖给予“增持”评级。预计公司22-24年EPS分别为1.61、2.49、3.69元/股，公司目前股价对应22-24年PE分别为95X、61X、41X，可比公司22-24年平均PE分别为97X、58X、39X。从当前公司所处的产业阶段来看，复合铜箔的产业化类似于光伏行业在2021年下游企业密集小批量投资HJT的阶段，我们复盘迈为股份2021年估值可以发现，彼时迈为股份全年PE均值为110X左右，最高时间段超过165X，另外公司当前阶段与骄成超声更接近，因此我们综合考虑保守给予公司22年100倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：PCB电镀设备需求下滑的风险、复合铜箔发展不及预期的风险、产能投放不及预期的风险等。公司2022年以来被出具3次监管警示，分别为股东肖治国未及时披露股份质押情况、合作框架协议信息披露不及时、股东谢玉龙减持股份前未预先披露减持计划，提醒投资者关注。