平安证券-投资者行为之一：机构偏爱什么债？-221130

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　　平安观点：
　　前言：本文为投资者行为系列报告的第一篇，着重描述当前市场的截面特征：包括不同机构的市场地位、他们偏爱哪些品种，为什么形成了这种偏好，过去几年不同机构的偏好发生了哪些变化。
　　市场有哪些玩家？截至22年10月，我国债市规模约140万亿，商业银行和广义资管类账户是最重要的参与者，市场份额分别为49%和36%，此外保险、券商、基金、外资等投资者占比合计15%。
　　商业银行：配置大户爱地方债。（1）银行占据债市半壁江山，且随着供给增加大力增配，是债市天然的稳定器。（2）利率债中，银行偏好免税的国债和地方债，低配信用债和同业存单。（3）受流动性监管指标以及税收政策的影响，近年来银行进一步增持地方政府债，减持政金债、信用债和同业存单。
　　广义资管账户：积极扩容的财富管理者。（1）近年来伴随利率下行及资管行业规范监管，以理财子为代表的广义资管账户快速扩容，并对债市生态产生了深刻影响。（2）广义资管账户偏好信用债和存单，对国开债态度中性，低配国债及地方债。（3）但从趋势上看，广义资管账户正在追求收益与流动性的平衡，表现为近年来在利率债方面增配票息更好的地方债，进一步减配国债；在信用债方面大力增配金融债，以应对合意可投资资产越来越少的困境。
　　券商自营：积极尝鲜。（1）券商自营负债端稳定，鲜有大幅扩张或萎缩。投资灵活度较高，业绩考核压力在不同机构分化较大。（2）券商自营高配信用债，特别是公司债。对于利率债态度中性，持仓占比接近50%，但低于其市占率。对于可转债、可交债、ABS等品种，券商参与度很高。（3）从趋势上看，券商自营近几年增持地方债和金融债，减配国债和企业债，同时保持对小众品种的增配，可以看做是适应市场结构变化的一种平衡操作。
　　保险：长久期配置力量。（1）由于负债端主要来自寿险资金，负债久期很长，偏好超长期国债与地方债。此外，保险也是信用债和金融债市场的重要配置力量。（2）近几来保险大幅增持地方债和金融债，减持政金债和信用债。
　　公募基金：镣铐下起舞。（1）公募基金是我国监管最规范、运作最标准的资管机构，债券托管量近2万亿。由于其考核机制，公募基金风险偏好比一般机构高；但由于监管严格，公募基金只能在有限范围内通过信用下沉、久期偏离、波段交易、衍生品运用等方式竞争，负债端稳定性最低。（2）公募基金偏好公司债和可转债，其次是ABS、企业债和可交债，利率债参与不多。（3）近几年公募小幅增持可转债，减持信用债。
　　外资：美元流动性决定风险偏好。（1）外资持仓规模为3.4万亿元，偏好国债及政金债。（2）外资行为跟随美元流动性，放松则风险偏好抬升，增配我国债券，结构上增配信用债，反之亦然。
　　风险提示：1）监管环境大幅变化，机构行为约束逻辑转向；2）利率债供给规模、节奏显著超预期；3）不同托管机构数据统计口径略有差异