广发证券-基金产品专题研究系列之四十七：金融工程，基准匹配下债基主动投资能力及持续性研究-221130

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　　研究背景：利率风险暴露与超额收益的相关性。实证分析表明，不同久期的债券子指数在相对于广义指数的风险暴露与超额收益方面不存在严格的线性相关性，因此对于债券型基金而言，采用一个广义基准指数获得平均Alpha会存在误差，这种误差在基金久期大幅偏离基准时更为显著。
　　主动型纯债基金的基准匹配方式及稳健性。我们分别采用4种方法对主动型债券基金进行基准匹配，即分别通过业绩比较基准、利率风险敞口的久期披露、回归的可决系数、回归的利率风险暴露估计值判定纯债基金的利率久期，并选择与之相匹配的国债和政策性银行债子指数作为基准。最后以出现频次最高的基准为单只基金基准，若出现频次相等的两类或四类指数，选取利率风险敞口久期法匹配的结果。稳健性方面，2018.10至2022.9，以3年为一个回归周期对主动型纯债型基金样本进行基准匹配，其中横跨13期的样本基金数量共425只，90%的样本基金与最新一期的基准一致。
　　债券型基金主动投资能力分析。最新一期(2019.10至2022.9)结果显示，大部分主动型纯债基金主动投资能力为负，且主动投资能力显著为负(10%的显著性水平)的数量占比相对较高。其中，Alpha值为正的样本占比约29%，Alpha值为负的样本占比约71%；若考虑10%的显著性水平，样本基金中Alpha值显著大于0的数量占比约5%，Alpha值显著小于0的数量占比约16%。延续性方面，以10%分位数分组的Alpha延续性检验中显著(p<0.1)组别较少。
　　主动投资能力的因子选基效果。对前述基金Alpha按10%分位数分组，并以每组平均Alpha与每组基金下一季度平均收益率为基础计算相关系数，滚动区间并统计每组收益表现。2015.3.31至2022.6.30，短期纯债型基金中以1-3年财富指数为基准的样本所测算的IC均值为-0.29，分组回测表明尾部组合表现较好；中长期纯债型基金中以1-3年财富指数为基准的样本所测算的IC均值为0.19，分组回测表明头部组合表现较好；中长期纯债型基金中以3-5年财富指数为基准的样本所测算的IC均值为-0.03，分组回测表明中部组合表现较好。
　　核心假设风险：本文仅在合理的假设范围讨论，文中数据均为历史数据，基于模型得到的相关结论以及投资建议并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来。