长江证券-专项债跟踪系列6：明年财政空间知多少？-221130

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　　限额空间使用情况跟踪
　　全国总规模：今年共使用专项债务结存限额5029亿，预计年末剩专项债务限额空间约1万亿。
　　地区间分配：结存限额按约70%比例由各地留用，约30%比例由中央收回并重新分配。结存限额的地区间分配与地方财政收支缺口基本匹配。
　　限额使用情况：截至11月15日，10-11月合计发行新增专项债4605亿，占结存限额总规模的92%，其中约有四成资金投向基建领域，约有7.4%的资金用作项目资本金。
　　今年财政将如何收尾？
　　财政少收或已是定局，预计全年广义收支仍存缺口1.1万亿。若要实现年初定下的预算目标，第一、二本账的四季度当季收入需分别同比增长48%、43%，今年财政少收或已是定局。我们估算，在考虑年初预算已安排的各项调节收入后，预计全年广义财政收支仍存缺口1.1万亿。
　　地方结转是平衡关键，预计今年地方将使用结余1.85万亿。政府预算体系的统筹协调以及财政资金的跨年度预算平衡是实现一般公共预算账面平衡的关键所在。为使一般公共预算账面达到赤字平衡，今年地方政府或需使用往年结余资金1.85万亿，较年初预算安排多约8000亿。
　　明年财政空间有多少？
　　我们从广义财政的常规收入、三大收入补充渠道出发，来看明年的财政支出空间大小。
　　首先是对于常规收入，我们认为其将随着经济修复回归正增长。近年来广义财政收入增速与GDP现价增速表现出较强的相关性。若2023年广义财政收入增速随着明年经济修复以及地产调控政策的落地见效恢复至8%，则对应广义财政收入规模预计将达到28.9万亿元。
　　此外，财政收入还有三大补充渠道，分别为“债务收入、利润上缴、结余及调入资金”。以今年预算安排为例，财政共安排：1）债务收入70200亿；2）特殊利润上缴1.65万亿；3）各项结余及调入资金2.36万亿。剔除重复计算资金后，今年财政预算共安排补充收入约10.1万亿。
　　下面我们分别来看明年财政的三大收入补充渠道情况。
　　1）对于债务收入，我们认为仍有举债空间。政府杠杆率在2020年、2022年分别提升了约7、3个百分点，若明年政府杠杆率提升5个百分点至55%左右，在GDP不变价增速为4.8%的假定下，明年或安排债务规模9.4万亿，较今年多增2.4万亿。进一步地，我们来看可能的债务结构。考虑到2020-2022年赤字率目标分别设定为3.6%、3.2%、2.8%，假定2023年赤字率目标回升至3.2%，则赤字规模将达到4.1万亿，倒推地方专项债务收入或将达到5.3万亿。
　　2）对于利润上缴，我们认为其将回归常态。今年的1.65万亿利润上缴主要来自于2020-2021年期间对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润的结余，明年利润上缴规模或将回归常态，9月末央行其他负债余额为3881亿。
　　3）对于往年结余，我们认为已所剩不多。通过分析历年财政决算数据，我们发现中央政府三本账的结余资金或均在千亿左右；而地方政府在今年调用往年结余资金后，三本账的结余资金合计或已不足7000亿；若将结余资金全部使用，往年财政结余资金合计已不足万亿。
　　综合来看，明年的财力补充在利润上缴、往年结余方面均有大幅缩水迹象，但由于政府仍具备一定的举债空间，三大补充收入合计约有10.8万亿，较今年仍有7000亿左右的小规模增长。
　　最后我们根据财政收入情况来看明年的财政支出空间。广义财政支出=广义财政收入+三大补充收入，在上述假设下，明年广义财政支出规模约为39.7万亿，同比增长5.3%，较今年支出力度有所下行，基建投资增速或面临较大下行压力。考虑到明年经济的修复仍需系列稳增长政策的支持，政策性金融工具或将继续发挥其类财政作用。若明年下半年继续下达两批约6000亿政策性金融工具，在政策性金融工具的加持下，明年基建投资增速有望维持与今年相当的强度。
　　风险提示
　　1、经济恢复好于预期；2、政策基调明显转向。