申万宏源-粤电力A-000539-业绩处于绝对底部，电改预期下弹性最大标的-221128

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　　投资要点：
　　广东省最大电力公司，机组质量位居省级平台第一梯队，与最大单位亏损形成鲜明反差。公司为广东能源集团旗下唯一上市平台。截至2022年上半年，公司控股装机2868.5万千瓦，其中煤电、气电、风电分别为2055、593、197万千瓦，为广东省最大的电力公司。受燃料价格高企拖累，公司2021年亏损超过30亿元，2022年前三季度亏损17.2亿元，亏损同比扩大，且单GW火电亏损高达0.66亿元，为主流火电公司亏损之最。形成强烈反差的是，公司绝大部分为中大型清洁机组，清洁高参数机组在省级平台中处于遥遥领先地位，与电力央企比也毫不逊色。截至2022年6月底公司百万千瓦机组占比29%，60万千瓦级机组占比48%，30万千瓦级别及以下仅占22%。
　　广东省缺电愈演愈烈，公司责任与能力完全不匹配，现有机制下无法完成规划投资强度。广东为我国经济第一大省，2021年夏季省内多地遭遇严重缺电，2022年夏季最高用电负荷再次创新高。但是在电源上，广东省长期依赖云南水电，电源供应季节性突出、稳定性较差，且后续增量非常有限，“十四五”期间亟需省内电源增量。该背景下，公司提出“十四五”期间新增新能源装机14GW、煤电装机6GW、气电装机10GW，目前6台100万千瓦超超临界煤电机组已获核准。然而，我们测算30GW新增装机需280亿元资本金，以公司当前现金流难以支撑新增装机资本开支。
　　2023年长协电价有望大幅上浮，全国性机制改革预期仍然强烈，公司有望释放极强业绩弹性。
　　2021年1439号文允许电价较基准价上浮20%，全国绝大部分省份均顶格上浮，但是由于基准价本身较高以及此前对2022年煤价走势过于乐观，广东省份2022年年度长协电价较基准价仅上浮7%，是全国少数在现有机制下即有上调空间的省份。广东省11月公布2023年市场化交易方案，暂维持20%涨幅上限，但是进一步强调成本向用户侧传导，如果国家出台新的价格政策，按照新的政策执行，有利于后续与国家层面的电力体制改革衔接。根据我们测算，广东省当前电价剔除通胀后低于10年前，上网电价上涨5分/千瓦时对于绝大部分工业子行业的利润影响都低于3%，对工业企业整体利润的影响为1.82%，预计广东是我国电价上涨阻力最小的省份之一。敏感性方面，公司含税上网电价每提升1分/千瓦时，归母净利润将提升5.33亿元，电改落地后业绩弹性十足。
　　新能源加速发力，海风有望成为公司新的增长点。公司“十四五”规划提出新增1400万千瓦新能源，目前公司在建海上风电项目阳江青州一二期合计100万千瓦预计2023-2024年投产，在建光伏约100万千瓦，广东省明确提出给予2022-2024年投产的海风风电地方补贴，公司青州项目预计获得支持。此外根据公司规划，公司十四五期间将在全国范围内重点开发广东、新疆、青海、贵州4省（区）的新能源项目，目前已与新疆图木舒克市、青海海北自治州、贵州毕节市大方县、广西贺州市等地政府签署合作协议，累计签约超800万千瓦，项目储备丰富为新能源发展提供动力。
　　盈利预测与估值：综合考虑煤价与新能源项目投产进度，我们下调公司2022-2024年归母净利分别为-20.83、23.21、31.49亿元（此前预测2022-2024年归母净利分别为20.97、28.68、33.12亿元），当前股价对应2023-2024年PE分别为13、9倍。基于我们分部估值结果，预计2023年火电业务归母净利润8.21亿元，21倍PE下价值172亿元；预计2023年新能源业务归母净利润15亿元，20倍PE下价值300亿元。即公司2023年合理内在价值为472亿元，较当前股价仍有63%上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：电价政策推进不及预期，新能源项目开展不及预期。