华泰证券-计算机行业专题研究： 商密，产业链拆分与竞争格局分析-221128

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　　商用密码：分工合作、优势互补的长链产业
　　商用密码产品的本质是密码算法的产品化、服务化体现，从数学算法到完整解决方案，需要经过较长的产业链环节。1）上游：以密码芯片为产品体现，主要完成密码算法的工程实现；2）中游：以密码板卡、密码整机为产品体现，主要完成产品硬件设计与安全性设计；3）下游：以密码系统、应用系统为产品体现，主要完成面向具体场景产品研发与集成解决方案。由于商密产业链较长，多数企业难以覆盖全产业链，因此多专注于特定产品或领域。综合来看，商用密码产业呈现产业链上下游的分工合作、优势互补的典型特点。
　　基础环节：聚焦高壁垒环节，密码厂商稳健发力
　　密码芯片、密码板卡、密码整机可视为商密产品的基础环节，其中密码板卡是基础环节的业务枢纽，既是密码芯片的模块集成，又是密码整机核心部件。从产业竞争格局来看，密码板卡的参与者包括密码厂商和芯片厂商两大类，国芯科技等芯片厂商主要依托密码芯片布局SDKey/USBKey、智能密码终端模块等技术难度较低的产品；以三未信安、渔翁信息、卫士通为代表的密码厂商稳健发力PCI-E密码卡等高壁垒产品，全面掌握密码基础环节的枢纽产品，其中三未信安、卫士通目前均实现了密码芯片的业务布局。
　　应用环节：密码厂商百花齐放，优势行业各有不同
　　密码系统通过整合密码芯片、密码板卡、密码整机、密码软件等全产业环节，输出满足客户业务场景需求的系统级密码解决方案。作为商用密码应用落地的最终整合环节，密码系统既是密码厂商的业务布局重点，也是众多CA中心业务转型的重要方向，主要参与者包括吉大正元、格尔软件、信安世纪、数字认证、卫士通、三未信安、江南天安、渔翁信息等多家企业。从优势行业来看，各家公司业务均涉及政府、金融领域，其中江南天安、数字认证在医疗行业具备较强优势，卫士通、渔翁信息在通信、能源领域具备领先优势，卫士通、信安世纪在金融、交通等行业的客户优势较为突出。
　　全链厂商具备“双重”增长动力，应用厂商行业Know-How有望凸显
　　通过对密码产业链环节竞争格局的深度梳理，以应用落地为最终导向来看，我们认为密码厂商可分为全链厂商和应用厂商两大类。1）全链厂商：从密码基础元件为起点，形成了贯穿产业链的完整产品布局，下游应用场景的加速释放为全链厂商的业务增长提供了两大动力：一是下游需求释放会带动公司的基础密码产品销量增长，二是新场景涌现为公司的应用渗透提供了重要机遇；2）应用厂商：以下游客户的密码安全需求为主要服务目标，形成了密码安全、网络安全、数据安全的有效衔接，对下游数据特点、数据要求具备更深的垂直行业Know-how，企业有望随密码需求升级实现加速成长。
　　产业链标的梳理
　　分产业环节来看，密码产业参与者众多：1）密码芯片：包括紫光国微、复旦微电、国芯科技、国民技术、卫士通（三零嘉微电子）、飞天诚信（北京宏思）、三未信安等；2）密码板卡：包括三未信安、渔翁信息、卫士通、飞天诚信、国芯科技等；3）密码整机：包括三未信安、渔翁信息、兴唐通信、江南天安、吉大正元、信安世纪等；4）密码系统：包括吉大正元、格尔软件、信安世纪、数字认证、卫士通、三未信安、江南天安、渔翁信息等。
　　风险提示：宏观经济波动，政策推进不及预期，市场竞争加剧。