申万宏源-网易-NTES.US-3Q22净利润超预期，游戏持续领跑行业-221127

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　　网易3Q22实现净收入244亿，yoy+10%，营业利润47亿，yoy+26%，Non-GAAP归母净利润75亿，yoy+94%。收入符合彭博一致预期，营业利润低于一致预期7%，Non-gaap净利润超一致预期51%。净利润大超预期主要由于投资收益和汇兑收益当期贡献较为明显，但经营层面公司仍延续了较强劲的增长水平，游戏大幅跑赢行业、实现逆势扩张。
　　游戏业务持续领跑行业。Q3网易手游、端游均同比增长9%。得益于《暗黑破坏神：不朽》国服强劲表现、《无尽的拉格朗日》流水爬坡带来增量，以及《梦幻西游》《荒野行动》《率土之滨》等核心老产品长线运营，网易游戏Q3继续领跑行业（Q3手/端游行业增速为-25%/+3%）。Q3网易端游增速回落较多（vs. Q2 yoy+41%），主要由于《永劫无间》去年Q3上线，同期基数上移。截止Q3末递延/TTM游戏收入环比提升2pct至20.2%，递延释放空间较充足。
　　有道超预期，云音乐商业化持续推进。1）云音乐Q3收入同比增长22%至24亿，9月推出黑胶SVIP，商业化能力进一步增强，Q3毛利率环比提升1pct至14.2%，盈利能力持续改善。今年以来龙韬娱乐、韩国SM、时代峰峻、韩国YG、《好声音》系列等版权相继回归，版权拼图逐步完善。2）有道Q3同比增长1%至14亿，超市场预期，其中STEAM课程收入同比增长超1倍。3）创新业务Q3同比增长14%至20亿，严选9月上线子品牌网易天成，主打中高端宠物市场；与宝利德集团旗下高端二手车品牌比心二手车签约，开启二手车业务战略合作。
　　与暴雪终止合作影响小，国内海外重点产品充足。网易与暴雪合作将于23年1月终止，代理的暴雪产品对网易收入和利润的贡献为低个位数，对公司成长影响较小。4月版号恢复以来月度发放数量环比上行，版号发放走向常态化，公司在近2批版号中均有斩获；近期官媒肯定游戏科技属性和文化出海属性，监管担忧边际缓解。往后看，公司储备包括《哈利波特：魔法觉醒》海外、《倩女幽魂隐世录》、《永劫无间手游》、《逆水寒手游》等重点产品，其中《逆水寒手游》全网预约已超1100万，《永劫无间手游》taptap+大神渠道预约量亦超过400万，后续大作值得期待。
　　维持买入评级。考虑到网易与暴雪合作终止后相关收入减少，以及部分新品储备上线延后等因素，我们下调游戏等业务收入预期；考虑到Q3投资收益等贡献以及未来公司低利润率产品减少叠加降本增效带来的盈利能力提升，我们对利润预测亦进行调整。我们调整22-24年Non-GAAP归母净利润预测为232.8/233.6/260.8亿元（原22-24年预测为202.9/230.7/261.0亿元）。网易长周期能力、精品内容研发优势依然领先，考虑到业绩预测调整和宏观汇率变化，我们将目标价从96美元微调至98美元（对应22年PE为19.9x），基于50%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：游戏监管政策边际变化，游戏的生命周期短于预期，全球游戏竞争格局变化。