华泰证券-交通运输行业专题研究：统计公报综述，逆境下的收费公路-221124

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　　《2021年收费公路统计公报》综述
　　近期，各省陆续发布《2021年收费公路统计公报》。统计显示，2021年全国收费公路通行费收入尚不足以覆盖总支出，产生收支缺口6279亿元，同时新项目建设投资额较大，使行业债务余额同比增长12.1%达到7.9万亿元。较于2019年，2021年货车流量增速较高，受益于制造业景气上行，但客车流量增速平淡，主因居民出行频率尚未完全恢复。2022年至今，行业延续了货好客差的趋势。展望2023年，考虑消费与制造业复苏的节奏不同，我们认为2023年上半年货车占比高的公路更受益，下半年客车占比高的公路优势更大。当前，港股公路的股息率显著高于A股公路，配置性价比更高。
　　高速公路新建节奏放缓，但总投资仍维持高位
　　当前我国高速公路网骨架基本形成，多省已实现“县县通高速”，新建节奏或将放缓。新增里程在“十二五”达到顶峰（4.94万公里），在“十三五”有所回落（3.75万公里），预计在“十四五”进一步放缓。2021年新开通高速公路主要位于西部。虽然新建里程放缓，但由于单公里造价上涨与改扩建需求，建设投资额可能仍维持高位。《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》预期“十四五”将新建2.9万公里高速公路，参考造价约为1-2亿元/公里，或拉动投资约2.9-5.8万亿元；《国家公路网规划》（规划期2021-2035年）指出约有3万公里繁忙路段需要改扩建，或拉动投资约3~6万亿元。
　　行业收不抵支，净债务仍在扩大
　　由于新项目建设投资额大、存量项目运营收支有缺口，行业债务余额持续攀升。2021年末，全国收费公路债务余额达到7.9万亿元，同比增长12.1%。行业2021年收支缺口（6279亿元）较2020年（7478亿元）大幅收窄，主要因为2020年疫情防控免费使基数较大。剔除该因素后，2021年收支缺口同比增长6.7%，较2019年增长29%。我们认为，可比口径下的收支缺口扩大的主要因为：1）居民出行频率尚未完全恢复到疫情前水平；2）因债务余额增长，利息支出大幅提高，且运营与养护费用较为刚性。
　　通行费收入实现增长，债务本息支出负担加重
　　我国高速公路2021年通行费收入达到6232亿元，较2019年增长12.3%；考虑同期收费里程提高12.9%，单公里通行费收入下降0.5%，主要因为居民出行频率尚未完全恢复。在疫情前的2016-2019年，高速公路单公里通行费收入的CAGR曾达到5.1%。分客货车来看，公路货运量两年累计增速达到13.9%，略高于两年累计GDP增速（10.5%），受益于制造业景气上行；而高速公路9座及以下小客车流量两年累计增速仅为7.5%，低于同期GDP增速，主因出行需求受到外部因素扰动。收费公路行业2021年总支出达到1.29万亿元，其中债务本息支出占82%，债务利息支出不断增加。
　　2022年通行费收入或下降，2023年出行潜力待释放
　　年初至今，客车流量受外部环境拖累，货车流量相对稳健。我们预计2022年全国高速公路客车/货车流量同比下降14%和4%。再考虑Q4货车通行费减免10%的影响后，我们预计2022年行业通行费收入同比下降10%左右。我们预计2022年行业总支出同比上升5%左右，收支缺口可能同比扩大，使债务余额上升。展望2023年，客车流量增长情况很大程度上取决于居民出行意愿何时恢复及其恢复程度。参考汽车保有量的增幅，我们认为，2022年Q3高速公路客车流量低于其潜在水平25%左右；2022年全年客车流量低于其潜在水平35%左右；2023年私家车出行潜力待释放。
　　风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、收费标准下调。