申万宏源-点评“探索建立具有中国特色的估值体系”：承担历史使命，央企价值重估-221122

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　　事件：2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上发言，提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”，他指出：“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值”。
　　中国特色估值体系的核心：正确评估上市国企价值。今年5月27日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出国有上市公司“价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。截止目前，央企、地方国企以整体法计算的PE-TTM分别为9.0、15.5，A股总体和民企上市公司的这一数据分别为16.8、43.9；PB口径下，央企、地方国企分别为0.93、1.50，而A股总体、民企分别为1.60、3.22。可以看到，当前国企上市公司估值偏低，尤其是中央企业被显著低估。在尊重市场经济自然规律的基础上，建立中国特色估值体系，有助于纠正上述低估，促进上市国企价值回归。
　　决策层之所以在当前时间点提出“探索建立中国特色估值体系”，我们认为有两个原因：第一，促进国企改革、加速资本运作。在历史上，由于考核资产证券化率，不少国企以上市为最终目的，而非将上市作为畅通融资渠道、进一步做大做强的手段。这使得部分国企在上市后“躺平”，缺乏其作为公众公司的意识，和市场沟通不到位，进而导致估值过低、甚至破净，这极大阻碍了其通过定增、并购、重组等方式进一步发展的能力。
　　第二，为优化国有资本布局做准备。在时代发展的不同阶段，国有资本有不同的使命。通过资本市场增减持，可以动态优化国有资本在国民经济中的布局，发挥其最大作用。然而，当前过低的估值水平限制了未来潜在的国资减持。以新加坡淡马锡为例，其最初定位是作为持股平台促进国企改革、提升竞争力，随着国企焕发生机、股价上涨，淡马锡在1985年开始逐步撤资，并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区。
　　把重点放在央企上！未来一个时期，以维护国家安全为主线，科技创新是重中之重，央企集团是最佳抓手，上市央企则是核心平台。相对于其他市场主体，央企的优势在于：（1）人事由中央任命，经营决策符合国家意志，如臂所指；（2）拥有市场化的组织方式，是大国竞争时代“追赶式创新”的最佳执行者。《提高央企控股上市公司质量工作方案》中指出上市央企要“当好科技创新国家队”，“以获取关键技术、核心资源、知名品牌等为重点，依法有序开展兼并重组”。考虑到非国有科技类上市公司在成长初期、技术导入阶段，也必然遵循全球资本市场规律享受估值溢价，我们认为当前A股市场上央企估值极低，兼具安全边际和向上弹性。
　　央企选股的三个原则：（1）低估值、高股息；（2）企业行为上，与市场沟通积极、透明度高；（3）产业方向上，关注两条主线：大能源类（石油、煤炭、电力、化工、交运）、大科技类（军工、电信）等。我们根据上述原则筛选股票池，具体见表1。
　　风险提示：国企改革政策不及预期。