招商证券-海外风险预警系列（一）：风口浪尖上的越南-221120

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　　货币政策突然转向令越南国债收益率曲线快速上移。今年越南经济基本面极具韧性，通胀压力亦相对温和，越南盾兑美元保持坚挺。这些因素使得越南央行的货币政策收紧滞后于其他经济体。三季度央行开始收紧货币政策后，9月主权债收益率曲线突然大幅上移且趋平，9月当月2年期国债收益率上浮152BP。
　　越南本币企业债风险浮出水面：成也产业红利败也产业红利。2011年中国将部分中低端制造业向越南，自此国际资本加速流入越南。疫后东盟加速推进了RCEP，美国也在今年牵头了区域贸易框架，越南在全球产业链上越发“炙手可热”。同时，美联储扩表则使得短期热钱跟随产业资金一并大举流入越南。但3月美联储紧货币影响了全球资本流向，此后越南股市高位回落。随着三季度流动性趋紧，作为金融系统的较脆弱环节，越南的本币企业债中的房地产部门出现风险暴露。截至2022年Q3，越南的本币企业债存量占GDP比重已三倍于2019年的水平。10月起越南出现房地产债务风险暴露和金融市场波动。
　　越南形势还没有这么严峻，风险尚且可控。首先，国际资本不会放弃越南。参考亚洲金融危机前夕，马来西亚等国已出现地产泡沫，资本外流戳破地产泡沫并导致居民资产负债表衰退。疫后，越南地产应该存在过热现象，是否存在泡沫尚不好估计，但可以肯定的是，越南仍是中国、美国等大型经济体产业链延伸的重要区域。在短期热钱流出后，下一个经济周期国际资本将重新回流越南，只不过“热度”确实会有所降温。其次，越南的货币当局和监管机构加紧针对市场透明度和债券资质降低方面的风险控制应对风险。
　　预计越南近期存在事件类小型冲击风险，金融系统性风险仍然可控，中期则取决于经济基本面的一致预期。从国际收支风险的角度，越南外债占GDP比重在49%附近，短期外债占外汇储备比重约28%，外汇储备对进口的覆盖大约在3个月。目前IMF等国际机构对越南2023年的经济增速估计仍然乐观，其产业链RCA比较优势指数远超东盟其他经济体，今年FDI保持高流入态势，制造业投资占GDP比重预计进一步上行。除非经济基本面预期出现突然恶化，预计越南的风险点仍以本币企业债的个别部门为主，金融系统性问题的压力仍然可控。
　　风险提示：越南基本面和货币政策超预期，对越南企业债风险理解不足