招商证券-宏观周观点：内需是基本盘-221119

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　　10月国内经济数据几乎全线走弱，在外需快速回落的背景下，国内经济的内生动能亟待加强。近期地产政策放松、防疫政策优化和结构性货币政策工具发力都是为了实现这一目标。8月下旬开始资金利率缺口收敛表明央行政策意图已由宽货币转向宽信用，三季度《货币政策执行报告》进一步确认了这一方向，在此意图下，降准降息仍可期待。海外方面，美国通胀有望加速回落，美联储政策也有望接近转向，但转向前的预期波动仍对市场产生干扰。
　　10月经济数据全线走弱。1）生产端，工业和服务业双双转差。10月工业增加值同比降至5.0%（前值6.3%），服务业产出同比降至0.1%（前值1.3%）。2）需求端，投资和消费同步走弱。10月固定资产投资同比降至5.1%（前值6.5%），其中制造业投资同比降至7.0%（前值10.6%），全口径基建投资同比降至12.8%（前值16.3%），房地产开发投资同比降至-16.0%（前值-12.1%）。10月社零同比回落至-0.5%（前值2.5%），其中餐饮消费同比大幅回落至-8.1%（前值-1.7%），大多数商品消费增速也都不同程度回落。3）经济走弱对就业的映射尚不显著。10月城镇调查失业率录得5.5%，持平前值。31个大城市的调查失业率则上升至6.0%（前值5.8%）。
　　地产政策放松进入第三阶段。今年的房地产政策放松可分成三个阶段：第一阶段是保需求，发生在今年上半年，各地因城施策的购房政策陆续松动，涉及限购、限贷、限价、限售等多个方面；第二阶段是保项目，发生在今年下半年，这一阶段的政策以保交楼、稳民生为核心目标，出台2000亿元保交楼专项贷款；第三阶段是保主体，标志性政策就是11月11日《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，但近期房地产相关高频数据仍较为疲弱，今年第三轮地产政策放松的效果还有待观察。展望明年，若商品房销售低位企稳/弱复苏，则地产链格局将是前端（销售/拿地/开工）弱复苏+后端（安装投资/竣工）高增长。
　　四季度货币政策仍稳中偏松，明年或将回归中性。1）11月15日央行MLF投放缩量1500亿元，或与近期结构性货币政策工具大量操作有关，而后者反映的是信贷内生需求偏弱、央行支持信贷平稳增加。2）11月16日央行发布三季度《货币政策执行报告》，基于全球经济陷入“滞胀”困境、国内需求不振的宏观预期，四季度货币政策的首要目标仍是“稳增长”，总量政策（如：降准降息）将发挥释放关键作用。展望明年，报告透露出“防风险”与“控通胀”的重要性显著提升，而“稳汇率”、“稳增长”的必要性有所削弱。因此，预计货币政策将从今年的“稳中偏松”向“稳健中性”回归，并更加突出其结构性功能。
　　美国通胀有望加速回落，美联储货币政策有望接近转向，但转向前的预期波动仍将对市场产生干扰，警惕黎明前的流动性冲击。1）10月美国CPI、PPI同比均明显低于预期，往后看，财政压力与就业转差前景或将逐步代替高通胀成为美联储核心矛盾。2）但是，本周美联储鹰派官员布拉德讲话就加剧了市场波动，说明货币政策正式转向前市场预期仍会反复。3）近期海外数字货币交易所FTX申请破产，说明美联储紧货币政策引发的多米诺效应仍在继续。历史上，美债曲线倒挂后的4-20个月皆会爆发流动性危机。只要联储尚未完全转向，这一风险警报就不能解除，越是接近黎明、流动性风险越有可能爆发。
　　风险提示：国内及海外政策。