申万宏源（香港）-腾讯控股-0700.HK-3Q22：利润超预期，业务环比向好，降本增效进一步体现-221118

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　　腾讯控股3Q22实现收入1401亿元，yoy-2%，qoq+5%；Non-IFRS归母净利润323亿元，yoy+2%，qoq+15%，综合毛利率44.2%，与去年同期基本持平。收入低于彭博一致预期1%，Non-IFRS归母净利润超一致预期7%，毛利率超一致预期1.2pct。3Q22游戏环比改善、同比仍有压力，广告同比降幅收窄，支付同比两位数增长，降本增效进一步体现。
　　游戏仍显韧性。Q3 PC游戏同比持平至117亿、手游同比下滑3.5%至410亿，与预期基本一致。分区域看，国内游戏下滑7%略低于预期，《王者荣耀》《和平精英》Q3受基数和需求影响有不同程度下滑，但国内整体好于行业大盘（yoy-19%），体现出较强的韧性。《Valorant》《幻塔》等推动海外游戏增长3%，亦好于出海整体增速（yoy-14%）。Q3末递延收入/TTM游戏收入环比降2pct至40.8%，递延释放空间有所收窄。但我们认为版号常态化下腾讯游戏供给侧有望改观，公司产品储备仍被市场低估，除《DNF手游》外，包括《全境封锁》《刺客信条》《彩虹六号》《怪物猎人》《帝国时代》等全球化IP改编手游，以及《王者荣耀：世界》等自有IP新品值得期待，重点关注后续进口游戏版号进展。
　　广告降幅收窄，社交网络平稳。Q3媒体广告下滑26%至26亿，而社交广告同比下滑1%至189亿，相比Q2（yoy-17%）降幅收窄，超市场预期。媒体广告困境与腾讯视频内容节奏有关，其亦是导致视频付费用户数同环比略降的主要原因。社交广告超预期主要由于小程序（日活同增30%）、视频号等带动。视频号商业化节奏好于预期，Q3已开始售卖竞价广告，预计Q4季度收入超过10亿。社交网络同比下滑2%，相对平稳。
　　支付双位数增长。Q3金融科技与云同比增长3.5%至448亿，其中支付业务受益于疫情缓解和小程序活跃度提升实现双位数增长，云业务同比略有下滑。我们认为后续金融科技监管的落地节奏值得关注，公司金融业务业绩增长与估值有望得到重新审视。云业务短期收入增速仍可能处于较低水平，但毛利率同比大幅改善。企业服务加速货币化，拥抱数字经济。
　　降本增效进一步显现，Q3处置资产收益规模较大。受益于资本开支、媒体内容投入收缩以及业务结构优化，Q3各项业务毛利率同环比均有改善，费用率亦持续下降，推动Q3 non-IFRS净利润率同比提升0.7pct至23.0%，高于21.3%的一致预期，与过去25-26%的常态化利润率水平逐步靠近。Q3公司处置资产收益达到423亿，其中SEA的处置收益185亿。公司宣布将派发9.58亿股美团股份作为特别股息，与美团战略合作仍维持。截至Q3末公司持有上市公司公允价值5325亿，同比下降55%。
　　维持买入评级。考虑到各业务环比向好，降本增效持续推进，我们上调腾讯22-24年收入预测为5542/6438/7292亿元（原预测为5534/6421/7267亿元），上调Non-IFRS归母净利润预测为1209/1469/1701亿元（原预测为1142/1381/1598亿元）。我们认为腾讯受益于流动性改善（中美关系、美国加息节奏、中概退市危机缓解）、消费复苏预期改善以及政策面预期改善（蚂蚁消金增资方案更新，互金整改关键一步落地），处于较强的估值修复通道。我们判断公司Q3业绩底已确认，Q4至明年重回增长的确定性较高。我们将目标价从394港币上调至402港币（对应22年PE为29x），基于38%的上升空间，我们维持买入评级。
　　风险提示：互联网金融监管变化、游戏监管变化、互联互通影响。