招商证券-三季度《货币政策执行报告》解读：货币政策开始收敛了吗？-221117

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　　摘要：16日，央行发布三季度《货币政策执行报告》。面对经济复苏未稳、流动性边际收敛、社融增速超预期回落等复杂局面，报告表明四季度央行将坚持稳中偏松的政策倾向，持续推动“稳信用”进程。但相比之前，此次报告透露出明年货币政策将向中性回归的信号，“稳就业、防风险与控通胀”将成为新的政策目标，结构性功能将发挥更加重要的作用。
　　核心观点：
　　央行调整外部三大风险的重视度，强调“高度警惕”全球经济下行压力蔓延风险，并保持“全球高通胀挑战依然严峻”的前期判断。基于全球经济陷入“滞胀”困境、国内需求不振的宏观预期，四季度央行将继续以“稳增长”为第一目标，政策基调“稳中偏松”，总量政策（如：降准降息）将发挥释放内在需求动力，对冲外部下行风险，稳定经济大盘的关键作用。
　　信用方面，10月社融再度超预期，反映出信贷内生需求偏弱的现状尚未发生根本性扭转，需要央行持续发挥货币政策总量和结构的双重功能，持续“宽信用”。但相比二季度报告不难发现，此次报告新增“有效投资”、“中长期贷款”、“通胀升温存在潜在可能性”等表述，意在为下一阶段的“宽信用”划重点、定范围，防止支持资金转化为通胀的燃料动力。
　　央行开始强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，透露出两重意味：一是当前总需求刺激需要把握“度”，力度过大将给未来埋下隐患，暗示降息的节奏和方式或将发生变化；二是坚持“不大水漫灌”的原则，防止流动性“堰塞湖”决堤给物价造成的冲击，暗示未来降准与否，将结合各种政策工具投放情况，综合考虑。
　　政策操作上，报告新增“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，结合当前流动性环境出现紧缩迹象，预示央行将多措并举，保证四季度流动性保持总体充裕，不排除降准的可能；强调“继续投放结构性政策工具”与“加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效”，推测“住房金融政策优化+重点领域专项支持”是防止信贷滑坡的思路手段。
　　报告表明，明年“防风险”与“控通胀”的重要性显著提升，而“稳汇率”、“稳增长”的必要性有所削弱。因此，预计货币政策将从今年的“稳中偏松”向“稳健中性”回归，并更加突出其结构性功能。
　　风险提示：国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期