申万宏源-敏华控股-1999.HK-内部持续推动提质增效，利润率明显改善-221116

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　　公司公告FY23H1中报，收入表现符合预期，利润表现超预期：实现收入92.89亿港元，yoy-9.1%，归母净利润10.92亿港元，yoy+10.5%；出于严谨考虑，公司提前计提8,453万港币管理费用拨备用于美国Raffel专利诉讼事项，还原后公司扣非归母公净利润11.3亿港币，yoy+14.4%。分红：FY23H1派息每股15港仙。
　　内销：受疫情和房地产下行影响有所下滑，积极开辟新流量入口并推动渠道下沉。受疫情影响进店客流和物流运输，房地产下行影响新房需求，FY23H1公司内销实现收入57.75亿港元，yoy-11.6%（不含铁架为53.41亿港元，yoy-7.9%）。FY23H1内销业务线下实现41.87亿港元，yoy-9.7%，线上实现11.55亿港元，yoy-0.9%；沙发实现38.35亿元，yoy-11.5%，床垫实现15.06亿元，yoy+2.8%。FY23H1公司稳步开店，带动内销增长，实现净开店262家（包含沙发、床垫），关店254家，截止2022.9.30门店数共计6230家（不含并表的格调家居和普丽尼门店）。公司积极通过直播电商开拓流量渠道，深耕以旧换新需求对冲地产下行影响。新开店逐步向低线城市渗透，推动渠道下沉，预计FY23H2保持H1开店速度。
　　外销：外部复杂经济环境下，FY23H1外销收入持平，体现韧性。FY23H1北美实现收入25.64亿港元（含铁架），yoy+0.1%；欧洲及其他地区实现收入6.70亿港元，yoy+2.1%；Home Group实现收入2.79亿元，yoy-39.9%，主要受俄乌战争影响下滑明显。在海外宏观环境存在极大不确定的情况下，公司外销仍持平，订单仍然较为饱满，体现韧性，预计FY23H2海运费回落，海外前期库存出清后价格下降，进一步刺激需求增长。
　　利润端：受益于原材料成本和海运费回落，以及内部提质增效，利润率明显改善。FY23H1内销（含铁架）毛利率39.9%，同比提升4.2pct，主因①原材料成本回落，其中钢材、真皮、化学品分别同比-8.5%/-0.5%/-15.8%；②内部持续推动提质增效，智能化改造降低人工费用；③毛利率较高的床垫品类占比提升，FY23H1占内销收入26.4%，同比+3.5pct。FY23H1外销（含铁架）毛利率37.6%，同比-0.1pct，北美、欧洲+其他毛利率分别为41.8%、21.3%，同比+0.7pct、-2.9pct。外销北美地区毛利率同比提升，主因海运费回落，但运费上涨时期部分贸易条款修改为离岸价，导致毛利率提升空间有限。FY23H1销售/管理/财务费用率分别为19.8%/6.1%/0.7%，同比+0.1pct/+0.9pct/+0.3pct，销售费用率小幅提升系人工成本开支增长24.9%，占收入比提升1.2pct至4.5pct，我们认为随公司数字化转型加速，零售系统搭建，精细化运营水平提升，长期费用率存在进一步下降空间。FY23H1受益于提质增效成效明显、原材料和运费成本回落等因素影响，公司归母净利率同比+2.1pct至11.8%，利润率明显改善。
　　内销推进数字化转型和经销商赋能，持续修炼内功，功能沙发进入渗透率加速提升窗口期，有望进一步打开市场空间。经历高速展店期后，公司将进一步优化内部效率和赋能经销商，全面搭建门店管理系统，提高体验数、客单价、转化率，推动单店经营质量的提升。在品类上以功能沙发大单品为重心，横向扩张床垫等品类，渐次发力带动增长。在内部管理上，开源节流、降本增效，推动智能化改造节省制造端人工费用。短期海运费和原材料出现向下价格拐点，叠加公司海外工厂爬坡提效，外销业务利润弹性将显现。考虑到FY23疫情影响内需和物流发货，我们下调公司FY2023-2025归母净利润为25.08/27.83/30.65亿港元（前值为26.83/31.52/37.31亿港元） FY2023-2025归母净利润yoy12%/11%/10%，对应目前PE为11X/10X/9X。公司估值降至低位，短期保交楼和债券融资等地产支持政策力度加大，未来估值向上修复空间大，维持买入评级。
　　风险提示：疫情影响线下客流量及物流；国际形势动荡；门店管理系统上线不及预期。