申万宏源-全球资产配置热点聚焦系列之十八：美联储加息尾声大类资产价格表现如何？-221116

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　　美国10月通胀数据回落大幅好于预期，结合此前11月美联储议息会议表示存在未来会议削减加息幅度的可能性，市场预期美联储即将进入加息“二阶导”放缓阶段。10月美国CPI同比持续下行至7.7%（预期为7.9%，前值为8.2%）；核心CPI同比边际大幅回落至6.3%（预期为6.5%，前值为6.6%）。特别是核心商品CPI环比萎缩0.4%，二手车和新车价格韧性持续走弱体现出加息对需求的压制作用。核心服务CPI环比涨幅边际下行至0.5%，房租和交通服务贡献低于预期。通胀数据回落验证后，当晚美股纳斯达克指数暴涨7.35%，10Y美债利率大幅回落28bp至3.82%，美元指数下跌2.3%至107.9，黄金上涨2.64%，呈现出典型的紧缩放缓交易。叠加在此前11月议息会议上，美联储表示正在关注货币政策持续紧缩的累计幅度，以及货币政策对经济和通胀的滞后影响，市场认为美联储已经进入加息节奏放缓的第二阶段。从加息预期的变化来看，目前CME联邦基金利率隐含了2023年年中前结束加息，终点利率预计为4.75%~5%（+100bp），降息或于2023年Q4启动，这意味着本轮自2022年3月启动的加息周期即将步入后周期。
　　复盘历史上美联储加息后周期阶段资产价格表现，加息节奏放缓时风险偏好仍有反复，而加息结束后风险偏好显著提升。首先，我们将美联储每轮加息周期的最后三次加息阶段定义为加息尾声的第一阶段，将美联储结束本轮加息周期到下一轮降息周期启动期间定义为加息尾声的第二阶段。总体来看，阶段1平均持续3个月，其中最长的是18/06-18/12和94/08-95/02，分别持续6个月；阶段2平均持续6个月，其中最长的是06/06-07/09，共计15个月。
　　加息尾声阶段1时，全球股市有涨有跌，发达市场相对新兴市场跑赢。长端美债利率在2000年之后以横盘震荡为主，而1980年代均录得大幅上行；商品方面，黄金和原油明显下跌，美元指数横盘震荡。加息尾声阶段2时，全球股市普遍反弹，新兴市场跑赢发达市场，美债利率开始大幅回落，黄金和原油反弹，油金比下行。具体来看：
　　 1）美债利率：除了1980年初两次加息尾声长端美债利率持续上行外，其他加息周期中的阶段2长端美债利率均震荡下行；除2000年，其余加息周期阶段1长端美债利率均上行。从期限利差的角度来看，除了1995年外，其余加息周期中均出现了期限利差倒挂。并且2000年之后的倒挂均发生在阶段2。本轮周期来看，若非滞胀模式，按照当前终点利率预期，那么长端美债利率的高点将处于4.75%左右。若是1980年滞胀模式交易，那么长端美债利率的上行趋势尚未结束。综合来看，美联储停止加息前，长端美债利率难言见顶。2）股市：加息尾声阶段1股票市场表现往往以震荡为主。美股涨跌互现，幅度相对温和，下跌幅度在-10%以内。港股下跌概率相对更高，并且跌幅大于美股。A股在2000年、2008年跑赢美股，2018年跑输美股。加息尾声阶段2股票市场上涨概率更高。除1980年以外，股市整体在阶段2表现普遍优于阶段1，并且A股往往跑赢美股。3）黄金：复盘来看，黄金在美联储加息尾声阶段1的历史胜率为0；而阶段2分化较大，1980年初两轮加息中黄金大幅下跌，而2006年和2018年黄金录得大幅上涨。4）原油：加息尾声阶段1下跌概率较高，而阶段2更多呈现冲顶回落状态。5）铜：1988年以来，在加息后周期影响下，需求放缓导致铜更多呈现高位回落态势。6）美元：美元指数在加息尾声阶段1往往录得上涨，特别是在1980年初的两轮加息周期中上涨幅度较大，2000年后几轮加息周期尾声美元指数涨跌互现，上涨情形中幅度相对温和。美元指数在加息尾声阶段2涨跌互现，整体来看表现不及阶段1。美联储加息进入尾声后美元未必大幅下行是因为还需要考虑到其他经济体的相对走势。
　　风险提示：1）全球经济超预期下行；2）海外通胀上行风险加剧