平安证券-债券日思录：“第二支箭”扩容的细节与启示-221115

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　　平安观点：
　　背景：近期交易商协会指出“在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（‘第二支箭’），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”。紧接着中债增也发布了《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》。
　　“第二支箭”政策扩容是如何产生和运作的？1）背景：21年和22年1-10月分别新增14个和45个民营房企债券违约主体，在同期违约主体中分别占比28%和71%，而14-20年累计也只有11个民营房企违约主体。2）产生过程：分成两个阶段，今年两会到11月是探索试点阶段，11月8日协会官宣后就是全面落地阶段，试点阶段又分成CDS试点阶段和担保试点阶段。3）运作方式：由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计后续主要采取担保或直接购买的方式，而金融机构购买房企债后可向央行申请等额的再贷款资金，但违约仍由投资者承担。4）支持对象：针对地产企业。5）风控措施：房企需要提供反担保，具体包括国有企业反担保、资产抵押、关联企业反担保等。6）预计规模：本次协会明确提及预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，目标的约束性较强。
　　“第二支箭”政策落地细节推演。1）直接购买债券会怎么购买？央行会通过再贷款鼓励金融机构购买民营地产债，再贷款金额等于民营地产债购买金额，如果违约，仍由金融机构承担。2）抵押物不足怎么办？一是提高抵押物反担保比例，二是借助地方国企采取保证反担保。3）第三支箭还会有吗？18年第三支箭没落地，说明操作难度大，而本次更是未提第三支箭，因此短期内推行的概率很小。4）落地力度如何？与上一轮相比，本轮政策力度预计会明显超过18-19年，主要是因为本轮目标规模更大且约束性更强，本轮聚焦于支持房企，本轮央行为民企注入的信用支持更强。
　　对地产债的展望与投资建议。1）“第二支箭”政策有利于降低民营地产债违约率，但违约仍会继续。2）“第二支箭”能加速民营地产债右侧机会的到来，但还需要销售进一步好转或民营地产债券净融资进一步恢复。3）主流机构可以关注隐含AA国营地产债和中债增担保的民营地产债。4）风险承受能力较高的机构可以关注已经获得中债增担保的民企的存量短债。
　　风险提示：1）地产销售继续下滑；2）货币政策收紧；3）支持政策不及预期。