申万宏源（香港）-港股市场观点更新：基于流动性和ERP分析框架，波动中枢上行，弹性首选科网板块-221114

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　　上周海外资金面和国内政策层面均出现了明显的变化，驱动港股在周五出现大幅度反弹，恒生指数收涨7.74%，恒生科技指数更录得10.05%的涨幅。我们跟踪的流动性和估值指标在此前已经回落至历史底部区域，在资金面和政策面暖风频吹的背景下，市场的波动中枢有望上行。考虑到基本面预期、估值优势和潜在的资金回流，从弹性角度看，科网板块是我们的首选。
　　流动性指标此前几乎均处于历史低位水平，叠加高企的大市做空比例，短期空头回补交易驱动更为明显。我们在6月6日发布的《厚积已成，静待薄发——港股市场流动性分析框架及监测报告》中所提到的港股市场流动性指标，在五个月后的今天几乎均处于历史低位水平，有的指标（例如上市公司回购数据）更是创下了历史记录（9月），显示市场流动性环境处在极度低迷的环境。此外，港股自8月以来更是进入了“低现货市场成交+高做空比例”的不稳定环境：港股日均成交从今年1-7月的1338亿港元快速回落至8-10月的962亿港元，但周度计算的大市平均做空比例在2021年仅为16.6%，今年1-7月上行至23%，8-10月更进一步上行至24.8%的历史罕见高位水平。在这一脆弱的成交结构下，利好事件的催化有望在短期通过空头回补交易快速推动市场上行，例如近两周以来的大市做空比例已经从高点的逾30%快速回落至17%的低水平，已经相当接近过去十年大多数时间的做空比例中位水平，显示空头回补交易或已逐步进入尾声。
　　经过无风险利率调整后的市场隐含ERP在当前更具参考价值。我们日常跟踪的两个大市估值指标——考虑了12个月盈利预期后的远期市盈率，以及经无风险利率（考虑到投资者结构和资金成本，港股市场我们选择10年期美债收益率作为无风险利率）调整后的隐含ERP均指向性价比极高的区间。鉴于恒生指数的行业结构在2020年9月后出现了极大变化（之前更多以传统经济为主，之后纳入了较高权重的绝对估值水平较高的新经济公司），因此近三年的指数估值指标更具历史可比意义。从这个角度来看，近期市场低点背后的远期市盈率早已跌破2020年3月和今年3月的低点水平，但隐含ERP水平只是与今年3月的水平相若。考虑到当前仍处于美联储加息周期之内，隐含ERP对市场估值水平而言更具历史参考价值。过去三年间恒指隐含ERP录得过三次脉冲式上行，10%以上的高位水平少见且持续时间短暂，而除此之外绝大多数时间的波动范围为6%-8%。因此在内外暖风频吹下，隐含ERP回归正常区间本身就足以令市场波动中枢上行。
　　ERP分析框架的变量：无风险利率和市场估值，以及盈利预期变化情况。无风险利率方面，客观而言市场关于美联储加息的乐观预期仍存在反复的可能性，且离本轮加息周期顶点仍有一定距离，无风险利率仍将处于缓慢上行的通道中。市场估值方面，和很多投资者认知不同的是，港股估值水平和美债利率间并非显著负相关关系，在很多时间段内，特别是2015年前甚至更多体现为正相关关系，即美债利率上行的同时港股估值亦上行。背后原因可能有二：一是过去港股更多以传统经济为主，在全球经济上行周期更多体现为盈利端驱动；二是过去中美经济周期较为同步，美国加息并不一定导致资金外流。而近年这两个原因均出现了逆转：一方面港股市场和指数中的传统经济占比下降明显，新经济估值对利率变化更为敏感；另一方面本轮中美经济周期并不同步。若从中美利差这一观察中美经济相对强弱的视角来看，历史上港股估值水平和中美利差则呈现持续正相关关系。近期国内政策面的积极变化，包括疫情防控政策的进一步优化、地产融资支持政策等，有助于在短期令中美利差扩大的趋势放缓甚至有所反转，进而令持续下行的市场估值有所修复，且能在人民币汇率方面有一定支撑。值得一提的是，无风险利率的变化幅度绝对值较小且相对平缓，隐含ERP的短期波动更多是估值预期端的变化驱动。盈利预期变化方面，年初以来的盈利预期下调幅度已经接近十年以来的最大水平，且由于港股并不强制要求披露三季报，因此接下来的四个多月的时间几乎是业绩的真空期，盈利预期有望维持稳定。综合以上三个因素来看，稳定的盈利预期、缓慢上行但绝对空间有限的无风险利率、业绩真空但政策密集期内逐步修复的估值有望成为接下来一段时间的基准情形，市场波动中枢有望上行。
　　风险偏好和估值修复+流动性逐步反转，弹性首选科网板块。受制于国内居民消费需求的疲弱和此前关于中概股审计问题的担忧，科网板块录得了大幅回调，估值已经回落至低位水平。此外，外资对中国资产的减配已经持续了较长时间，特别是7月以来的海外主动型基金的持续流出令作为指数和外资配置权重板块的科网股承压明显。在国内疫情防控政策优化、地产融资支持政策频出的背景下，叠加当前已经处在低配的情况，资金有望阶段性回流中国资产。作为权重板块的科网股有望显著受益，且持续时间可能较长。
　　风险提示：宏观经济超预期下行、中概股审计底稿检查争议再起