招商证券-2023年度宏观经济展望（海外篇）：站在美元的顶部-221113

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　　跳出疫后质变数据陷阱看周期。疫后美国劳动力供给存在永久性与结构性两种冲击，与周期无关，需要过滤。首先，部分中老年人或永久性退出职场。此外，疫后无法实现远程办公的工种吸引力有所下降，职位空缺上移的同时，薪资也计入了“安全感”补偿。通胀中枢确定上移，但“工资-通胀”螺旋是假象。
　　美联储或已用力过猛，继续大幅加息，美国将面临硬着陆风险。1）经济衰退初期特征显现。Q2以来小企业景气率先转弱，制造业先于非制造业放缓。2）消费动能或将快速衰减。美国个人储蓄率仅为3.1%，远低于疫前水平8.3%-9.5%，消费或在Q4节日提振因素退潮后加速放缓。3）主动去库存或延续至明年Q3。4）投资放缓，房地产继续掣肘经济但也缓和通胀压力。疫后第一年“有钱者得闲”令美国地产井喷，但需求亦被透支，今年中低收入群体的购房需求又被高房贷利率压制，地产疲软对经济的掣肘将延续至明年Q3。企业综合平均成本指数处于40年来高位，一旦需求转弱，企业资本开支将快速收缩。5）预计美国2023年实际GDP增速降至-1.2%，低点在Q3。
　　 2022年美欧韩日经济因何呈现三个梯队？防疫差异与人口年龄或为主因。2022年经济层面美国最强、欧韩次之，日本最弱。美国经济上有三点优势：1）人口相对其他发达经济体最年轻；2）全面躺平，产能利用率恢复如初；3）周边各国亦基本“躺平”，旅游业恢复较好。欧洲与韩国有两点共性，和两点差异。共性：1）全面躺平，产能利用率恢复如初；2）人口年龄中位数相当，但高于美国。差异在于周边国家的防疫开放程度不同，俄乌冲突或令欧洲承受的成本压力高于韩国。由于两点差异对欧韩的相对影响均是一正一反，进而相互抵消后两经济体增长形态相近。日本经济疲软或源于：1）人口老龄化程度极高；2）或因老龄化而未彻底躺平，进而生产端尚未复原；3）周边国家仍然严格防疫。
　　 2022年美国或已耗尽所有疫后经济红利，2023年相对优势锐减概率较大。在三轮财政转移支付的储蓄“余热”对躺平后消费的助力、成本消化能力优于欧日、人口结构好于欧日进而躺平初期服务消费韧性更强等相对优势用尽后，剧情或将在2023年迎来反转。1）加强与中国等经济体合作、全球总需求放缓等因素都将令欧洲缓解成本压力；2）全球疫情影响缓解，日韩等亚洲国家出入境人数及游客数量大概率持续回升，贸易逆差局面有望扭转。
　　美国通胀有望加速回落，明年中美联储或将考虑降息。1）美国通胀的四个核心矛盾已逐项逆转，加速下行风险上升。美国疫后高通胀与四因素有关：供需矛盾、货币效应、能源革命以及劳动力成本上升，分别反映在美国CPI中的二手车等耐用品分项、房租分项、能源分项以及医疗等服务分项。上述核心矛盾都已逆转，预计2023年Q3美国CPI同比有望降至3%下方。2）下个春天美联储或将结束加息，明年中有望考虑降息。
　　海外资产：美债进入牛市，美元顶部回落，新兴跑赢美股。1）美债进入牛市。短端下行空间大于长端；2）美元指数已经见顶，明年进入贬值通道；3）最后一跌之后，2023年美股触底回升。4）新兴市场跑赢美股，港股易于出现牛市。
　　风险提示：各国经济超预期；全球疫情超预期；各国货币政策超预期。