申万宏源-敏思笃行系列报告之十四：供需视角下的同业存单市场变化及展望-221112

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　　今年同业存单一直是市场关注焦点：（1）Q2同业存单基金发行火热，2022年5月同业存单指数基金规模占当月全部基金发行规模的60%，备受市场瞩目；（2）11月以来同业存单收益率快速上行，1Y期国股同业存单发行利率向上突破2.2%，引发市场对于资金面的担忧。本文将阐述同业存单近年变化及定价机制，为资金面变化、同业存单投资提供借鉴。
　　 1.同业存单市场及近年变化
　　1.1从发行视角审视同业存单：（1）同业存单发行和净融资呈现弱季节性特征，但是季节性特征正在弱化；（2）2022年同业存单净融资明显偏弱。流动性会影响同业存单净融资额，资金面趋紧，对应银行负债端压力相对越大，一般同业存单净融资额会上行；（3）国有银行发行加码，份额不断上行；（4）拉久期、升评级趋势明显。
　　 1.2从投资视角审视同业存单：广义基金和商业银行是同业存单的主要投资者，广义基金配置力量趋强，商业银行配置趋弱。（1）商业银行配置力量趋弱：监管限制下总需求回落，结构上向农商行转移。（2）广义基金配置力量趋强：各类主体配置均较为积极。（3）流动性宽松也是持仓结构发生变化的原因之一。2021年资金利率明显转松，商业银行仓位明显下移，广义基金仓位明显上移。
　　2.流动性是同业存单定价核心，相比其他短债对资金更加敏感
　　 2.1同业存单作为短债品种之一，资金利率是定价核心，1Y期国债、1Y期同业存单作为典型短债，流动性是定价核心，其收益率走势基本和资金利率走势相同，即流动性充裕时，资金利率下行，同业存单收益率也会随之下行。
　　 2.2短债主要包括利率短债、同业存单、信用短债，信用短债的风险溢价大于同业存单，同业存单的风险溢价大于利率债。（1）同业存单VS利率债：预期收益率下行，同业存单表现好于利率债。（2）同业存单VS信用短债：资金利率对同业存单的影响更大，在资金面极度宽松时，同业存单相对高评级信用债能跑出相对收益。今年资金利率低位，同业存单作为货币市场债券，收益率下行幅度更大，相对高评级信用短债跑出超额收益，这也是今年同业存单指数基金火爆的重要原因之一。
　　3.今年11月以来同业存单上行说明什么？
　　 3.1资金利率、同业存单利率和债市收益率走势同步性较强，领先性并不明显。同业存单是货币市场债券，对资金利率更为敏感，此外由于同业存单直接反映银行间资金供需关系，市场通常对其较为关注，但是通过回溯来看，在一些资金面重大拐点时，资金利率、同业存单利率和债市收益率走势同步性较强，但是领先性特征并不明显。此外同业存单本身波动也较大，同业存单上行并不能说明资金利率和债市收益率迎来拐点，仍需要关注基本面和货币政策变化。
　　 3.2我们在专题报告中《近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三》指出9月以来资金面收敛存在两个线索：财政和央行公开市场操作，预计直至春节前，资金利率都将维持在当前中性水平，难以回到Q2、Q3低位，R007中枢在2%左右，1Y期国股同业存单发行利率关注2.4%-2.5%区间。对于债市而言，当前资金利率和债市收益率相关性大幅提高，需关注资金利率上行对债市情绪的压制，我们在中期依然维持对债市偏谨慎的观点不变。
　　风险提示：货币政策理解有误、资金判断出现偏差。