申万宏源-敏思笃行系列报告之十三：近期资金面收敛的两个线索-221110

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　　本期投资提示：
　　进入11月以来，资金利率并未如期回落，资金面仍保持在偏紧状态，R001在1.9%左右，R007逼近2%，资金利率中枢较Q2、Q3明显抬升，质押式回购成交量也较前期大幅回落。此外同业存单利率快速上行，1Y期国股同业存单发行利率已向上突破2.2%，引发市场对于资金面的担忧。我们认为9月以来资金面收敛有两大线索：
　　 （1）财政：支出力度的边际减弱与政策狠抓落实
　　今年央行在量的操作上一直较为谨慎，公开市场操作在较长时间内维持在“地量“水平，4月仅降准25bp（约释放5300亿元资金），但Q2、Q3资金利率却大幅偏离政策利率，隔夜利率在较长时间内维持在1%附近，核心因素就是财政积极支出所带来大量资金投放。
　　今年的财政支出积极主要体现在两个方面：一是超2万亿的留抵退税；二是虽然收入下滑，但公共预算支出和政府性基金支出仍保持在偏高水平。财政积极支出体现为央行资产负债中的政府存款环比大幅减少，因此带来大量基础货币投放，M2高增同时资金利率低位。
　　我们此前指出从8月中下旬开始政策强调狠抓落实，同时进入9月财政支出已经出现边际变化，公共财政支出和政府性基金支出均边际收敛，尤其是政府性基金支出大幅下行，因此9月财政存款环比降幅低于历史同期，财政存款同比降幅收窄，和8月明显不同，四季度以来财政支出退坡是资金利率上行的重要线索之一。
　　 （2）公开市场操作：持续的净回笼
　　在现行的价格型调控框架下，货币政策中介目标是资金利率，央行对中长期资金利率中枢有较强掌控力，当央行加大公开市场投放时，通常资金利率会明显下行，因此9月以来的资金利率上行也有央行有意为之的因素。
　　 7月初央行公开市场操作缩量至20亿元，我们在专题报告《资金由松变紧的信号有哪些？-敏思笃行系列报告之六》中曾提示由松到紧的信号有两个：一是公开市场缩量，二是公开市场操作缩短放长，在2009年8月、2016年8月、2020年3月-5月均有类似情形，并且从央行操作变化到资金面正式收紧通常存在2-3个月的时滞，目前9月以来资金面的变化整体符合我们在专题中的判断。需要注意的是，虽然央行多次强调公开市场操作“重价不重量“，但是央行调控资金面仍然需要公开市场操作来实现，公开市场操作依旧是观察央行意图与资金变化的前瞻指标。
　　此外需要注意近期央行表态的边际变化，易纲行长在二十大辅导读本《建设现代中央银行制度》中指出“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，中央银行要管住货币总闸门“，资金利率过度宽松带来的问题就是杠杆攀升，7-8月质押式回购成交量逼近7万亿，较2021年几乎翻倍。传统框架是央行”宽货币“进而”宽信用“，但是目前疫情和地产影响下传导机制受阻，资金利率低位，LPR大幅下调，但社融走势依旧一波三折，资金滞留在金融体系，进而带来杠杆攀升的问题，同时货币政策宽松也面临通胀和汇率的约束，预计央行后期会更加依赖结构性货币政策引导资金定向流向实体。
　　预计直至春节前，资金利率都将维持在当前中性水平，R007中枢在2%左右，1Y期国股同业存单发行利率关注2.4%-2.5%区间。对于债市而言，当前资金利率和债市收益率相关性大幅提高，需关注资金利率上行对债市情绪的压制，我们在中期依然维持对债市偏谨慎的观点不变。
　　风险提示：货币政策理解有误、资金回落超预期。