中信建投-怡球资源-601388-成本售价周期错配，看好再生铝业务发展-221107

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　　事件
　　公司发布2022年三季报，公司2022Q3实现营业收入18.7亿元，同比下降8.9%，环比下降7.3%；2022Q3实现归母净利润0.2亿元，同比下降91.4%，环比下降83.9%；2022年前三季度实现营业收入58.5亿元，同比下降2.6%；实现归母净利润2.9亿元，同比下降55.5%。
　　简评
　　一、多重因素致2022Q3归母净利不及预期
　　公司2022Q3实现营业收入18.7亿元，同比下降8.9%，环比下降7.3%；2022Q3实现归母净利润0.2亿元，同比下降91.4%，环比下降83.9%；主要原因系：
　　（1）铝价大幅下跌：受美联储加息及需求不振等因素影响，2022Q3铝价出现下跌，长江有色铝均价为1.84万元/吨，同比下降10.4%，环比下降10.8%。
　　（2）国内基地产能利用率下降：《再生铸造铝合金原料》进口标准执行日趋严格，国内企业再生铝原料进口受阻、短缺加剧，同时，国内废铝尚未到达大规模报废期，短期内国内新增废铝数量有限。国内原料和成品出现倒挂现象，导致公司国内基地产能利用率下降。
　　（3）汇率波动导致汇兑损失增加：受美联储大幅加息影响，美元兑人民币平均汇率由6.73（2022M7）变为6.96（2022M9），汇率波动导致公司汇兑损失增加。
　　（4）国内外经济下行，下游客户提货速度剧降：受美国经济持续加息带来的外溢效应，地缘政治冲突带来的能源危机，以及尚未消除的疫情等影响叠加，全球经济运行成本增加、全球经济复苏难度加大。根据中国物流与采购联合会数据，2022年9月份全球制造业PMI为50.3%，较上月下降0.6个百分点，连续4个月环比下降，继续刷新2020年7月以来的新低水平。国内外经济下行导致下游客户提货速度剧降。
　　（5）原材料成本未如期下降：2022Q3公司营业成本为17.51亿元，2022Q2为17.26亿元，环比上升1.4%；根据我们统计的变宝网美国金属含量93-95%切片铝料价格数据显示，2022Q3废铝均价为1787美元/吨，2022Q2为2191美元/吨，环比下降18.4%；我们判断公司营业成本未跟随废铝价格下降的原因是：公司生产产品时仍使用上半年的高价原料，低价原料或因海运市场运价大幅下跌、船运公司停航等因素而未于2022Q3到港使用。
　　二、2022Q4公司业绩或将回暖
　　我们预计三季度影响公司业绩的部分不利因素或将逐步削弱，2022Q4公司业绩或将回暖。
　　（1）公司Q4马来西亚铝合金锭产能或将充分释放：2022上半年铝价低迷，公司选择对生产线进行维修以保障后期市场转暖时公司产能实现充足释放；2022Q3铝价环比下降10.8%，而公司营业收入仅环比下降7.3%，我们判断公司马来西亚铝合金锭产能或已维修完毕并重新释放，2022下半年公司铝合金锭产销量有望提升。
　　（2）我们预计公司Q4原材料成本将有所下降：预计伴随低价原材料逐步到港使用，公司Q4营业成本将充分受益Q3废铝低成本优势。
　　（3）合同负债增加充分凸显公司产品客户认可度高、在手订单充足：2022Q3公司合同负债1.37亿元，2021年报合同负债仅为0.65亿元，合同负债增长充分凸显公司产品客户认可度高、在手订单充足；“先预收定金，后交货”的业务模式也增强了公司应对经济下滑的抗风险能力。
　　三、马来西亚项目稳步推进，一期65万吨产能预计2023下半年投产
　　2021年10月，公司为充分利用自身跨国经营优势、马来西亚的人力及能源成本优势以及交通运输便捷优势，决定在马来西亚扩建年产130万吨铝合金锭项目。2022Q3，该项目稳步推进，目前已完成主体厂房的建设，进入设备入厂安装阶段，前期因疫情影响，部分在国内采购的设备交货延期，导致项目的整体工期延后，预计公司将积极推进该项目的实施。
　　投资建议
　　预计公司2022年-2024年归母净利分别为4.2、9.4和16.0亿元，对应当前股价的PE分别为19.2、8.6和5.0倍，考虑到公司未来成长性，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1、疫情反复、船运延期导致再生铝原料进口减少风险；公司废铝原料或因疫情反复、船运公司停航等因素而延迟到港使用；
　　2、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；国际货币组织IMF在10月最新的《世界经济展望报告》中再次下调全球经济增速至2.7%，并指出当前全球经济面临诸多数地区金融货币收紧，乌克兰危机以及新冠疫情持续，严重影响经济增长前景。欧美经济数据已出现下降趋势，若陷入深度衰退将抑制铝的消费。
　　3、流动性收紧铝价下降风险；美国无法有效控制通胀，持续加息推升美元超2001年高点。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，美元或追超2001年高点，铝价存在下跌风险。
　　4、新项目投产不及预期风险；马来西亚年产130万吨铝合金锭项目目前已完成主体厂房的建设，进入设备入厂安装阶段，但由于疫情影响，部分在国内采购的设备存在交货延期并导致项目的整体工期延后的风险。
　　5、汇率大幅波动风险；公司营业收入部分来源于海外，并以外币进行结算，汇率的变动受到国内外政治经济形势变化等多种因素的影响，人民币与外币的汇率变化或外币间的汇率变化都可能使公司产生汇兑损益，使公司以人民币计价的资产和业务收入受到影响。