申万宏源-全球资产配置国别风险与机遇系列报告之一：复盘越南，景气高位下的隐忧-221107

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　　受全球通胀上行+流动性紧缩+经济下行的负面影响，2022年以来越南的股市、债市皆经历了大幅回调。2021年以来越南经济和市场经历了怎样的变化？越南经济和市场未来还有下行的风险吗？越南资本市场的主要驱动因素与未来表现如何？
　　目前越南整体景气度位于历史相对高位并且处于产需双强阶段，但全球需求景气度继续下行或使得中期越南经济承压。越南2022年三季度GDP累计同比持续上行至8.8%，其中服务业、工业和建筑业GDP同比分别持续上行至10.6%和9.4%，达到了历史高位。生产端，越南三季度工业生产指数边际上升；消费端，越南9月零售累计同比仍维持相对高位。越南经济对外资和贸易依赖度较高，未来欧美衰退仍是潜在风险。1）越南FDI流量占固定资本形成总额比例远高于全球平均水平和亚洲发展中经济体水平。2）越南进出口金额占GDP的比重逐年快速提升，表明越南出口快速发展的同时也十分依赖进口。2022年2、3季度越南遭受疫情反复下供应链被切断+能源价格大幅上升的压力，进口金额持续大幅上升，而出口金额下行，贸易顺差高位快速回落。未来欧美正式进入衰退期将继续压制越南经济中期表现。同时，输入型通胀导致越南通胀持续边际上行至10月份的4.3%，幅度尚且可控，后续持续性仍需密切关注。
　　内部金融风险：关注政策紧缩对于繁荣地产和信贷周期的影响。当前越南房价带动信贷经济高速增长，但是银行风险承担能力不足。2021年以来，越南房地产价格加速上涨。带动越南信贷经济同比波动上行。信贷经济虽然高速增长，但是存款增速落后于信贷。从越南信贷机构储蓄规模来看，未偿还额同比增速在3.1%到6.5%之间，显著慢于信贷经济增速。越南银行存贷比较高且期限错配比例有所上升，事件冲击下银行对流动性风险的承受能力相对不足。越南全系统及国有银行存贷比分别达74%、82%，相对较高；短期资金的融资来源占中长期贷款的比例分别为25%、28%，且近期有上行趋势；而国有银行及股份制商业银行的资本充足率也相对较低。
　　外部金融风险：从周期角度看越南汇率仍有一定贬值压力。越南盾是2021年以来亚洲各国表现最好的货币的主要原因是越南经济持续上行，而亚洲其他国家相对美国经济而言较差。但是未来越南央行持续加息预计将打击越南整体社会需求，从而使得越南经济后续承压。同时越南经济出口还受到全球制造业下行+流动性紧缩的打击，或导致越南盾未来面临进一步贬值压力。1）自从美国加息以来，越南外汇储备出现持续下降。由于美国2022年持续大幅加息，越南为了维持汇率而导致外汇储备年初以来大幅下滑。2）2021年以来，越南债市资金呈现明显流出，股市资金波动加大。2021年10月以来，越南债市资金大幅持续流出。越南股市资金从2021年9月只净流出到12月份，2022年初开始反转流入，到2022年中再度流出。
　　越南资本市场展望：加息进程未完，静待分子端调整进程；欧美衰退风险兑现后，或再现配置机会。
　　 1）债市：加息进程未结束，预计仍有回调空间。今年越南央行接连在9月22日和10月25日加息，将再融资利率和再贴现利率分别上调至6%和4.5%。在加息之前，2022年初以来越南国债利率就已经由于经济向好+通胀上行+以美联储为代表的欧美央行开始大幅收缩流动性而大幅上行。根据市场一致预期，越南再贴现利率2023年可能会再次加息至6%，所以预计越南债市仍有回调空间。2）股市：今年以来，股市驱动力逐渐从疫情后复苏转向政策趋紧与外需下行，越南股市后续分子端仍有调整压力。2022年以来越南股市的回调主要是由于全球资金收紧导致的股市估值下行回调，当前美债衡量的越南股市ERP位于中位数，并非绝对便宜；另外，越南股市EPS层面尚未明显调整，同比增速有所放缓但尚未转负，后续随着基本面下行盈利端调整对市场趋势仍有压制，市场系统性回升仍需等待。静待明年欧美衰退进程兑现后，分母和分子端压力共同释放后的配置机会。
　　风险提示：1）美联储流动性超预期提前转向；2）中国对越南出口恢复超预期