申万宏源-A股2022年三季报分析总结：未见市场预期中的企稳回升，维持2023年盈利复苏的判断-221104

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　　一、量价齐跌，并未见到此前预期的三季度企稳回升：
　　 A股22年前三季度业绩增速并未如前期市场预期的企稳回升，而是延续22Q2的“量价齐跌”格局，收入端和利润端双双走弱，兑现了2022年9月6日发布的《中报持续下行但好于预期，维持年内盈利双底的判断——A股2022年中报分析总结》的预判：1）非金融石油石化A股（不含北交所，下同）营收累计增速从22Q2的8.4%下降至22Q3的8.0%，扣非净利润累计增速从22Q2的2.5%下降至22Q3的1.9%。2）板块来看，双创绝对景气度优势明显：科创板、创业板和主板营业收入累计同比增速从33.2%、18.8%和7.4%变动至22Q3的32.6%、20.9%和6.9%，扣非净利润分别同比增长从22Q2的27.5%、-1.4%和2.0%变动至22Q3的24.5%、10.9%和0.3%，创业板收入、利润均有回升。
　　成本端压力持续压制当前企业毛利率,但随着PPI-CPI剪刀差收敛的过程中，已有部分下游消费行业毛利率得到改善：22Q3全A两非毛利率（TTM）继续下行，从22Q2的17.6%下降至22Q3的17.3%。但在行业维度，PPI-CPI剪刀差收敛的过程中，22Q3已经能够观察到部分下游消费行业的毛利率得到改善，如农业、社服、家电、美容护理、汽车等；而地产产业链和TMT毛利率仍在下行，如钢铁、电子、建材、化工等。2023年如果PPI-CPI剪刀差持续收敛的话，那么周期和部分制造板块的负面影响更大。
　　杜邦三要素一起拖累ROE下行：1）全A两非ROE(TTM)从21Q2高点（9.6%）持续下行至当前8.3%。费用控制难敌毛利率持续下行，全A两非的销售净利率（TTM）为4.6%，环比22Q2下降0.2个百分点；资产周转率（TTM）为61.5%，与22Q2几乎持平，权益乘数（TTM）22Q3为292.8%，环比22Q2下降0.8个百分点。2）板块来看，22Q3先进制造、消费和医药ROE(TTM)有所提升，周期、科技和金融地产ROE(TTM)下降。其中资产周转率提升的有先进制造、医药医疗、科技；消费ROE上行主要靠销售净利率的回升，但资产周转率还在下行。
　　二、2022年A股盈利增速预计持续磨底，但需关注2023年盈利复苏带来的权益资产布局机会：
　　基于周期动能判断2023年盈利将企稳：1）盈利下行时间周期：从A股企业盈利下滑周期8-10个季度的历史经验来推演，本轮盈利将在2023年年中之前见底；2）库存周期：完整的去库存周期在20个月左右，库存高点到信贷低点的间隔在3-5个季度之间的历史经验来看，2023年去库结束，2023年上半年信贷需求将会上升；3）信贷周期：过去四轮经济周期，均是货币先宽松（人民币一般贷款加权利率见顶回落）、再信用释放（社融见底回升+增速超过20%，差异在于派生的方式有所差异）、最后才看到A股盈利见底回升，这两个先行指标奠定明年盈利企稳的基础，但今年受制于较低的信贷增速，使得本轮企业盈利的改善时间可能有所延长；4）政策周期到资本开支周期的过渡，且当前A股资本开支和在建工程等指标的基数也较低，因此可以期待2023年资本开支的上行。
　　我们继续维持2023年企业盈利修复带来的权益资产布局的机会：我们在2021年底发布的年度策略报告《经济下行期，逆向寻找增量》中提到，当A股基本面指标（收入增速、利润增速、ROE）均走弱的年份，资本市场压力均较大，这一规律在2022年再次得到验证。而站在当下展望2023年，A股盈利下滑周期、企业去库存周期均趋于尾声，历史上看A股净利润增速和ROE均下行的第二年（2006、2009、2013、2016、2019年），迎来了企业盈利复苏，均是权益资产的布局年。
　　三、细分行业三季报解析：22Q3大宗商品价格下行叠加21Q3高基数，周期板块景气度高位开始回落；先进制造板块中电力设备（光伏设备、电池）高景气延续，机械设备和汽车基本面有明显改善。21Q3同为低基数的消费和地产在2022年表现分化，具体地，部分消费行业在上游成本压力缓解、供给大幅收缩的背景下困境反转，包括农业、酒店餐饮等，而金融、地产及地产链仍然较为低迷。TMT板块、医药板块景气度总体仍在磨底过程中，但均为国家安全/国产化率有待提高的方向，建议2023年重点关注。
　　 1）3季度A股净利润行业拆分贡献度：电力设备、公用事业、农业、汽车贡献度改善幅度较为明显，而周期板块（化工、煤炭、钢铁、石油石化、建材）贡献度开始环比拖累下行。
　　 2）财务指标改善数量：1）22Q3财务指标改善数量在4个及以上，22Q3单季度利润增速超过30%的行业有：新能源产业链：光伏设备、电力、锂、电池、汽车零部件、乘用车、电网设备、电机、摩托车及其他；困境反转等消费链条：养殖业、种植业、食品加工、酒店餐饮、旅游及景区、航空机场、互联网电商、影视院线、教育、医疗研发外包、其他医疗服务、医院；能源相关等周期类：油气开采、油田服务、油品石化贸易、农药、饲料、非金属材料；高端装备等：半导体设备、专用设备。2）22Q3财务指标恶化数量在6个及以上，22Q3单季净利润增速有恶化的行业有：中游周期品：工业金属、化学原料、化学纤维、化学制品、炼油化工、电子化学品、钴；地产链：房地产、建材、服装家纺；科技和设备类：半导体、军工电子、计算机设备、光学光电子、通信服务、自动化设备、风电设备、通用设备；消费类：一般零售、专业连锁、农产品加工、体育、专业服务；其他：环保、化学制剂、商用车。
　　 3）从库存、资本开支、投筹资性现金流看行业供需情况：部分消费板块疫情下供给明显收缩。（1）光伏设备、电池、煤炭、油服、白酒等行业库存较为健康，而装修建材、风电设备、工程机械等行业存在供大于求的压力。（２）从固定资产和在建工程来看：供给能力上，周期板块煤炭、有色、交运、建筑行业、先进制造（电力设备、机械设备、汽车）在建工程增速和固定资产增速22Q3环比22Q2仍在上行，TMT中计算机、电子在建工程增速扩张，通信行业进入转固进程中。地产行业去产能仍在进行时，消费板块供给能力仍在收缩，潜在供给在建工程同比增速分位数22%仍然较低，但其中美容护理行业底部扩张。进一步地，在供给端讨论的基础上我们也将需求端纳入，供需能力综合考量：光学光电子、风电设备、计算机设备、化学原料供需压力较大、能源金属、乘用车、汽车零部件、油服工程、白酒供需压力较小。其中半导体虽然营收仍在下行，但固定资产同比增速收缩更为明显，固定资产周转率反而改善，显示行业产能去化到达一定水平。