中信建投-中国船舶-600150-船舶行业系列报告：毛利率环比持续改善，行业维持高景气-221103

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　　事件
　　公司发布2022年三季报，前三季度公司实现营业收入385.92亿元，同比增长0.92%；归母净利润14.63亿元，同比增长256.35%。其中，Q3单季度实现营业收入146.17亿元，同比增长31.39%；归母净利润12.67亿元，同比增长740.68%。
　　简评
　　Q3营收稳健增长，毛利率实现环比提升
　　Q3生产经营恢复正常，营收同比增长31.39%。第三季度国内生产经营活动恢复正常，产能利用率继续提升，Q3中国造船产能利用监测指数（CCI）为717点，环比Q2提升17点，公司同样努力追赶造船进度，实现营收的稳健增长。
　　毛利率逐季度改善，2023年将迎来业绩的大幅向上。2022年Q1-Q3公司毛利率分别为6.37%、11.34%、12.34%，实现环比提升，盈利能力逐步改善。公司Q3完工交付船舶近50条，但从下单时间来看，仍集中在2019、2020年，低价订单仍待消化，预计2023Q3开始将集中交付2021年以来的高价订单，公司业绩也将大幅向上。
　　在手订单维持高位、新船价格持续提升，行业景气高企在手订单维持高位、持续增长。前三季度中国船厂在手订单10256万载重吨，同比增长11.0%，持续增长，生产保障系数约2.68年，全球份额达48.0%，位列全球第一。公司作为国内造船龙头，在手订单总体质量更高，生产保障系数超3年，未来业绩无虞。值得注意的是，公司旗下江南造船在10月公告再次承接2艘17.5万方LNG船，合同总额约4.6亿美金，预计2027年交船，在高附加值LNG船型上持续突破，全球竞争力不断提升。
　　新船价格持续增长，结构略有分化。从总体船价来看，2022年10月克拉克森新船价格指数约162，同比增长约7%，相比2020年11月低点反弹约30%，持续增长。结构上来看，LNG船、LPG船、油轮、中大型集装箱船、PCTC船价格均维持稳健增长，散货船、小型集装箱船价格小幅松动，主要系干散市场依旧低迷，以散货船生产为主力船型的中小船厂排产并不饱满，引起价格松动，总体新船价格依旧坚挺。
　　船舶行业迎来10年向上大周期，未来将迎来业绩释放、环保新规落地、集团资产重组等多重催化更新换代与环保政策是本轮周期的核心驱动力，预计行业将上行至2030年左右，趋势明确。目前仍处于周期上行初期，但由于本轮供需缺口的持续扩大，新船价格快速上涨，2023年下半年便有望看到公司业绩的大幅向上。另外，2023年IMO新规EEXI、CCI指标生效，将加速全球老旧船队置换，船舶也迎来技术迭代周期，从传统燃油船替换至LNG、甲醇等替代燃料动力船，建造难度有所提升，更加利好头部船厂。对于公司本身而言，中船集团将进行重大资产重组，目前动力、风电资产的整合已经落地，未来几年有望迎来船舶总装资产重组方案落地。
　　投资建议
　　预计2022-2024年，公司实现归母净利润分别为17.0、36.1、70.4亿元，同比分别增长692.7%、112.8%、95.2%，对应PE分别为69.7x、32.8x、16.8x，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）下游航运景气度剧烈下滑风险：公司作为船舶总装企业，承接订单与下游景气度息息相关，尤其在周期前期，下单节奏受下游航运景气度影响较大，若下游景气度出现剧烈下滑、超预期恶化，将会影响公司新接订单、甚至在手订单的交付。
　　（2）原材料价格大幅上涨风险：钢材在船舶成本结构中占比较高，若钢材价格出现大幅度上涨，将会影响公司的盈利能力。
　　（3）汇率大幅波动风险：公司出口船舶以美元计价，若美元兑人民币汇率出现大幅波动，将影响公司业绩。