申万宏源-合盛硅业-603260-公司布局产业链一体化持续成长，预计工业硅迎来上涨周期-221103

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　　合盛硅业主营金属硅（又名工业硅）、有机硅，工业硅及有机硅成本均处于行业最低，公司成本优势的本质是利用新疆地区煤炭低价优势加工成高附加值产品获得高盈利，公司先发优势+政策限制自备电厂新建导致合盛硅业的模式无法被复制。公司是全球唯一配套自备电厂生产金属硅及下游有机硅的龙头企业，原料端石英矿（以成本+固定加工费模式采购）、石墨电极全部自给，自备电成本优势+一体化综合成本低造就了公司的成本优势。
　　低成本支撑公司产能快速扩张，高研发投入发力下游产业链延伸。目前公司拥有金属硅产能124万吨，有机硅产能98万吨产品，云南一期40万吨工业硅项目计划2023年中投产，新疆20万吨多晶硅项目计划2023年一季度陆续投产。未来公司将重心向下游产业链延伸，发力光伏一体化、有机硅深加工及碳化硅的前瞻布局。
　　 2022年枯水期开始工业硅有望迎来上涨周期。随着下游多晶硅产能的快速扩张（预计2021-2023年底国内多晶硅产能分别达到55.8万吨、118.5万吨、220万吨），1.1吨工业硅生产出1吨多晶硅，未来光伏工业硅需求将持续放量。而工业硅本身产能扩张受到能耗指标以及工业硅指标限制，目前工业硅在建产能仅有76万吨，未来工业硅产能增速远小于下游增产带来的需求增长幅度。2022年四季度开始多晶硅快速放量叠加枯水期工业硅季节性减产，工业硅价格有望开启上涨周期。
　　预计2023年有机硅价格处于周期低位震荡、多晶硅价格趋势性回落。考虑到有机硅新增供给远大于需求，预计2023年有机硅价格将持低位震荡。多晶硅目前处于高景气周期，但随着新增产能快速释放，预计2023年多晶硅价格将出现回落。
　　下调盈利预测，维持买入评级。考虑有机硅需求下滑影响，调整2022-2024年环体硅氧烷均价预测至21257元/吨、20290元/吨、20290元/吨（原预测24155元/吨、20290元/吨、20290元/吨），调整2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为63.8亿元、112.1亿元、124.7亿元（原预测76.27亿元、112.69亿元、125.74亿元），对应2022-2024年PE分别18倍、10倍、9倍，2023年PEG为0.3。考虑以下三点因素：1）公司产品放量速度较快，利润增速较行业内其他公司更高，预期2022-2024年公司净利润CAGR为39.8%，同期可比公司净利润CAGR平均值仅为3.6%；2）根据测算当前工业硅行业平均成本为12616元/吨，公司工业硅成本为8495元/吨远低于行业平均，光伏一体化成本优势明显，抵御行业周期风险能力强；3）当前工业硅价格为2.17万元/吨，历史最高价为6万元/吨，工业硅、有机硅处于周期低位，未来价格上涨概率较高，利润弹性较大，同时多晶硅利润预测较为保守，未来公司盈利仍有超预期可能。预计公司未来利润增速较高，维持买入评级。
　　风险提示：若全球光伏需求低于预期，工业硅、多晶硅价格可能持续走弱导致公司未来盈利下滑；欧美加大制裁中国光伏产业链；新疆出台自备电交叉补贴导致公司成本攀升。