申万宏源-百隆东方-601339-长期竞争格局优化，龙头超强盈利穿越棉价周期-221101

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　　公司发布2022年三季报，符合预期。22Q1-3营收57.3亿元（+3.1%），归母净利润10.4亿元（+31.2%），其中22Q3营收17.6亿（+7.8%），归母净利润2.6亿元（+8.5%）。
　　欧美走弱预期下，下游品牌客户加速去库存影响中上游订单，公司取得该表现已符合预期。
　　年内棉价大幅回跌，但公司盈利能力仍延续高水平。截至10月28日，国际棉花价格M指数/国内棉花价格B指数较年内峰值分别回调超44%/30%，但公司22Q3毛利率28.8%，仍延续21/22H1分别26.2%/27.6%的高水平。公司深耕棉纺织业，精准把握原材料采购节奏，在21年之前低价备料充足，后经棉价大涨又稳健操作套期保值，保障了22年内棉价巨幅波动下，毛利率未受严重影响。
　　判断当下是色纺纱行业长期竞争格局优化的起点，原因：①过去3年疫情冲击，叠加当前全球下游需求收缩，正在加速中小型纺纱企业出清，行业洗牌之后市场份额进一步向龙头集中。②近年来地缘政治因素推升贸易壁垒，导致国内外棉纺产业链面临重构，如果国内棉纺产能受限进入国际供应链，将加大纺纱供给端“国内过剩、海外不足”的分化，那前瞻布局海外产能的纺纱龙头受益，盈利能力将自然提升。
　　公司东南亚产能价值凸显，海外扩产天花板已打开。根据公司22年中报分部财务信息披露，22H1纱线业务境内/境外营收分别占比26.5%/73.5%，毛利率分别为21.2%/29.2%，可见即使原材料端外棉价格已高于内棉，但境外产能盈利能力仍高于境内。22H1越南（百隆）贡献净利润8.1亿元，已超同期7.8亿元总体净利润。截至当前，公司越南产能110万纱锭，占总产能约70%，随后续39万纱锭新产能在未来2年分期达产，届时越南基地产能将达到近150万纱锭，而长期竞争格局优化，也为公司未来加大扩产提供有利条件。
　　公司是全球色纺纱制造龙头之一，竞争格局优化同步打开成长空间与推升利润中枢，维持"买入"评级。公司受益于全球色纺纱竞争格局优化，有望加速提升国际供应链市场份额，稳态利润率中枢上移，我们调整22-24年毛利率至25.5%/25.3%/25.1% （原为21.0%/21.2%/21.2%），故上调盈利预测，预计22-24年归母净利润13.9/14.0/14.8亿元（原为11.5/12.8/14.2亿元），对应PE为6/6/5倍，按照21年度派现总额7.37亿元计算，对应当前市值的年化股息率高达9%以上，兼具低估值与高股息的全球细分制造业冠军，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。