申万宏源-玲珑轮胎-601966-Q3配套占比提升拉低盈利，内需持续复苏、塞尔维亚投产促进后续业绩增长-221031

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　　公司发布2022年三季报：前三季度实现收入127.8亿元（YoY-10.75%），实现归母净利润2.16亿元（YoY-76.7%），实现扣非归母净利润1.08亿元（YoY-86.8%）；其中22Q3实现收入43.73亿元（YoY+2.3%，QoQ+7.9%），归母净利润1.05亿元（YoY-31.9%，QoQ-48%），实现扣非归母净利润9708万元（YoY-30%，QoQ-44%），业绩低于预期。
　　前三季度产销量受疫情影响有所下降，盈利能力受原材料价格上涨、海运费上行，以及内销盈利较为低迷影响，有所下滑。前三季度公司轮胎产销量分别约4891万条（YoY-5.6%）、4582万条（YoY-5.5%），主要由于今年尤其是二季度国内疫情影响，整车厂停工停产以及国内物流运输受阻，影响公司开工以及销售情况。成本端，依据百川数据，天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线前三季度均价同比分别变动-2%、-3%、+23%、+5%，整体原材料价格仍有所上行，另外，海运费自21Q4达到高峰后开始回落，目前至美西的运价基本恢复正常，根据波罗的海航运交易所发布的FBX指数显示，2022前三季度中国_东亚至北美西海岸和北美东海岸的运价平均同比增长12%、20%，因此成本端仍承压，整体仍使得前三季度公司毛利率同比下滑7.25pct至13.31%。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率合计同比下滑1.23pct，其中销售费用率由于运输费用计入成本同比下滑1.84pct，整体使得净利润率同比下滑4.8pct至1.69%。存货逐步消化，在建工程持续增长有望贡献后期收入增长。截止2022年上半年，公司存货约44.7亿元，较年初减少约6600万元，较二季度末减少2.9亿元；在建工程约72.5亿元，较年初和二季度末分别增加21.1、7.4亿元，估计主要由于塞尔维亚、吉林、湖北、广西项目的持续推进。
　　 Q3产销量均有明显恢复，销售结构性调整是的利润环比下滑。22Q3公司轮胎产销量分别约1702万条（YoY+5.7%、QoQ+12.1%）、1662万条（YoY+7.9%，QoQ+23.3%），主要由于Q3内需有所改善，公司国内零售有所恢复，以及Q3公司配套较Q2疫情影星低基数之上明显提升，且随着新能源车崛起，配套量有所增加。但由于配套盈利能力较低，因此对盈利形成一定拖累。原材料方面，公司Q2天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料综合采购成本环比下滑5.94%，同比增长1.44%。此外，三季度海运费加速下行，至美西运价恢复正常水平。整体受结构调整拖累，使得Q3毛利率环比微降0.49pct至14.2%。费用率整体环比提升0.56pct，此外资产减值损失受原材料价格下跌影响，环比有所提升至约6800万元，带动Q2净利润率环比下滑2.59pct至2.41%。
　　国内需求逐步复苏，国内盈利有望持续恢复。二季度受国内疫情影响，整车开工以及出行需求均明显受损，三季度需求有所回暖，乘用车市场已恢复到正常状态，呈现出快速增长态势，我国乘用车市场Q3销量同比增长36.62%，环比增长37.88%，商用车市场依然相对低迷，Q3销量同比下滑10.65%，环比增长6.36%。此外，公司在新能源配套领域，成为比亚迪第一大轮胎供应商，并为易捷特、开沃、威马等造车新势力进行配套，新能源整体市占率接近20%，未来有望随着新能源车的快速发展，带来较大需求增量。海外短期渠道库存略有增加，关注明年塞尔维亚投产进度。海外国产轮胎终端需求仍处于相对高位，短期由于港口及船运周转效率提升，渠道库存略有增加，但终端国产高性价比轮胎需求相对刚性，预计随运价回至正常水平，经销商进货有望逐步恢复正常，泰国工厂盈利有望逐步好转。公司塞尔维亚工厂第一条全钢胎于6月底下线，预计明年半钢和全钢逐步释放产能。
　　盈利预测与估值：由于公司整体受国内疫情影响较大，内销盈利明显受损，以及塞尔维亚工厂正式投产进度有所延后，因此下调2022-2023年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润约3.8、13.7（原预测7.8、17.7亿元）、22.9亿元，对应22-24年PE分别约63、18、11倍，参考汽车零部件企业星宇股份、金固股份2023年平均PE约23倍，对应2023目标市值314亿元，22-23年复合增速约14%，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外需求不及预期；原材料大幅波动影响盈利能力；配套提价不及预期