申万宏源-水井坊-600779-22Q3点评：优化产品结构，保持良性发展-221031

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　　投资要点：
　　事件：公司发布2022年三季报，22年前三季度实现营收37.71亿，同比增长10.15%，归母净利润10.55亿，同比增长5.46%，扣非净利润10.25亿，同比增长0.72%。其中22Q3实现营收16.97亿，同比增长6.99%，归母净利润6.85亿，同比增长9.98%，扣非净利润6.62亿，同比增长5.44%。公司收入业绩符合预期。
　　投资评级与估值：受疫情波动影响，下调盈利预测。预测2022~2024年归母净利润12.63、14.59、17.45亿（前次预测13.16、15.95、18.78亿），同比5.3%，15.5%，19.6%，最新收盘价对应PE为22x，19x，16x，维持增持评级。公司管理层具备丰富的酒类管理营销经验，有助于公司保持良性、可持续增长。短期虽然受到疫情影响业绩承压，长期看，凭借帝亚吉欧的股东背景，外企市场化的机制和消费升级的大趋势，公司在次高端领域依然具备稳健的成长空间。
　　 22Q3高档酒收入同比增长6.12%，疫情下表现分化。22年前三季度，公司收入增速为10.15%，分价量看，销量贡献3%，产品价格及组合提升贡献6%。分产品看，典藏及以上产品动销成长持续，同比增长60%以上，八号由于疫情下宴席场景缺失，增速放缓，而新井台由于疫情下消费者培育活动受挫，消费萎缩，增速落后于计划。单22Q3公司实现营收16.97亿，同比增长6.99%，其中，高档酒营收16.56亿，同比增长6.12%。短期看，面对疫情对消费场景的影响，公司将丰富产品线，聚焦于成长动力较好的市场，尽力保持相对健康的库存水平，并控制费效比，持续推动消费者培育，开拓典藏与井台团购渠道。
　　22Q3净利率同比提升1.1pct，主因管理费用率优化和当期收到的产业扶持资金增加。
　　22Q3净利率40.38%，同比提升1.10个百分点，净利率提升主因费用率下降。22Q3毛利率84.44%，同比下降1.32个百分点，其中酒类业务毛利率84.89%，同比下降0.86pct，毛利率下降主因结构变动。分产品看，22Q3高档酒毛利率85.21%，同比下降0.89个百分点，中档酒毛利率67.24%，同比提升3.29pct。22Q3税率15.51%，同比下降0.30个百分点。销售费用率13.27%，同比上升0.27个百分点。管理费用率（含研发费用）3.76%，同比下降0.75个百分点。此外，22Q3其他收益同比去年增长0.33亿，主因收到的产业扶持资金增加。
　　 22Q3经营活动产生的现金流净额11.07亿，同比下降5.08%，现金流表现弱于营业收入表现。主因预收款减少以及支付给职工及为职工支付的现金同比增加。22Q3销售商品提供劳务收到的现金20.21亿，同比增长0.30个百分点。22年三季度末预收款（报表体现为合同负债+其他流动负债）10.03亿，环比二季度末增加1.3亿，去年同期预收款9.02亿元，环比21Q2增加2.59亿。
　　股价表现的催化剂：井台及臻酿八号增速超预期；典藏培育进度超预期
　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求